西岐札记

1994年，宝总离开了黄河路，中国开启了房地产周期。

也许没有人知道，宝总是如何精准把握房地产的拐点，只知道他在告别股市时，拿出了雪芝留下的《飘》，对着巫医生念出了那句亘古名言：唯有土地与明日同在。或许古往今来，藏在土地中的，从来不是财富，而是明天，因为一处恒产就是一处恒心。宝总最终逆风翻盘，因为他相信地产不止是那一亩三分地，而是镌刻在人类基因里的，那声安得广厦千万间的原始呐喊。

过去三十年，或许是中国历史上第一次天下寒士俱欢颜。在一路高歌凯进的房建中，居者有其屋的梦想终在华夏出现；过去三年，或许是中国历史上第一次见证“房价神话”的陨落。在一路量价齐跌的调整中，房地产的大周期拐点似乎并不遥远；过去三天，或许是中国历史上第一次忽如一夜春风来的地产利好。在一路接踵而至的保交楼举措中，久旱逢甘的地产迎来了史无前例的首付调整。

冰封三年的房价，会迎来周期拐点吗？

答案或许藏在头部城市，因为春江水暖鸭先知，楼市的风向标在于一线。作为房贷收入比和房价租金比最高的城市，一线楼市的高估值是其市场敏感度的天然来源。若说房地产兼具了投资和消费双重属性，那么一线房地产的投资属性显然较高，导致它在历次的房地产周期波动中尤为招眼。人们总是看到，房地产与股市休戚与共，或量价齐升，或量价齐跌，涨起来疾风骤雨，跌下去万马齐喑。人们总是期盼，一线楼市可以永远岁月静好，却不得不面对房价周期的常态化风高浪急。

作为估值与波动居高不下的资产，一线楼市的本质是什么？西岐在《消失的周期，蜕变的地产》提到，欧美通过抵押税收发行政府债券，购房本质是获取类似城市公共服务的年费会员卡，因此房地产的估值体系与债券收益一脉相承，表现在上百年间房价与通胀的休戚与共；中国通过出让土地获得融资收益，购房本质是获取类似城市公共服务的终身免费卡，因此中国房地产的估值体系与股权投资如出一辙，表现在三十年间房价与经济的一荣俱荣。由此可知，一线楼市本质是中国特大城市的股权，它的股权价值来自一线城市人均收入的一骑绝尘，来自北上广深人口密度的一枝独秀，更来自超大城市公共服务的一如既往。

在百年不遇大变局和高质量发展的双重背景下，北上广深的城市发展潜力至少体现在三个层面：一是城镇化后期的大都市圈效应。从发达国家的城镇化规律可知，城镇化水平超过60%后，典型的特征是大都市圈的快速形成，城市人口也会从小城市向大城市进一步集中；二是新质生产力的区域集群效应。科技创新和高端制造等新质生产力无疑是未来中国产业升级的方向，而一线城市巨大的人才和基建优势将对上述产业形成虹吸效应，使得北上广深始终成为中国新质生产力的执牛耳者；三是国际化定位的财富聚集效应。北上广深作为中国国际化大都市，天然定位于全球金融中心、贸易中心、产业中心和文化中心，其对全球资本和国内资本的吸引力持续发酵，类似纽约和伦敦楼市的全球资产定价逻辑可能在中国特大城市出现。

尽管中国经济增长中枢或许不可避免的下降，而共同富裕和房地产新发展格局的态势也日趋明显，但是作为中国最具活力的城市群，一线房产的货币现象、财富现象和人口现象有望共同驱动房价的长期稳健增长。《重读地产之一：既患寡，也患不均》在十二年前明确给出2020年这个高增长终点，我们不宜幻想过去三十年地产的成长股投资重现，但亦不宜忽视未来三十年地产的白马股投资机会，或许经历本轮调整期的蜕变后，一线房地产长期合理的价值回报正在不远处招手。

不谋万世者，不足谋一时。在放眼一线城市的星辰大海之后，唯一的问题或许就是房价拐点何时出现。综合考虑中国房地产现状和政策初衷后，我们猜测无论是楼市还是股市，在高质量发展的旗帜引领下，长期的机会可能更多在结构而非总量。本轮房地产的调整期可能已经进入下半程，而一线楼市有望在未来一年率先迎来房价拐点。至于市场对首付比例下调能否拉到需求回暖的疑问，不禁让人想起年初市场对大象起舞行情能否带来市场回暖的担心。西岐曾在《大盘2800点的温度，为何与你无关？》中提到徙木立信的故事，今日再将这首诗送给读者：

有人千金买马骨，有人买椟却还珠。少虑恐将徙木弃，深思方知天赐机。

考虑到中国房地产行业发展时间较短，为帮助读者更清晰地理解房地产的周期更迭，本期西岐书屋推荐霍伊特的《房地产周期百年史:1830-1933年芝加哥城市发展与土地价值》，从长周期视角探讨特大城市房地产的周期规律，希望对大家研判一线房价拐点有所启示。

导读

芝加哥在1830年还只是一个仅有12栋木屋的小村庄，1930年便已发展成一个占地211平方英里的大都市，总人口数338万，比同时期占地82.55万平方英里的蒙大拿、内华达等八大州之和还要多。同时，这211平方英里的土地价值也从几千美元飙升到了50亿美元，甚至超过了1925年美国23大州所有农场的总价。

眼见他起朱楼，眼见他宴宾客，眼见他楼塌了，芝加哥的百年发展也并非一蹴而就，中间反反复复经历了多次繁荣、衰退、萧条、发展的周期变化。《房地产周期百年史》通过大量历史数据及文献描述了1830-1933年芝加哥房地产市场一百多年的发展历史，作者将其分为5个周期：1830-1842年运河时代、1843-1862年铁路时代、1863-1877年内战和大火之后的重生、1878-1898年首世博会时期、1898-1933年一战后的新时代，并详细描绘了每个阶段芝加哥土地和房地产的周期波动，根据对5轮周期的分析，作者认为人口增长、贸易增长、制造业增长、物价水平变动、股价变动、薪酬变动以及利率水平变化是影响一百年来芝加哥房地产价值变动的主要因素。

虽然一百多年时间，芝加哥房地产发展经历了5轮周期，但土地价值中枢依然处于上升趋势，即使在第一轮、第二轮、第三轮的高点进入市场，也能够在后面几轮周期中再创新高。这主要得益于芝加哥自身拥有有利的地理位置，吸引工商业向其移动，使其人口增速较美国其它城市维持在一个更高的水平，同时叠加美国自身人口增长和城镇化进程。

阅读此书仿佛是观看一部芝加哥城市百年发展的历史纪录片，它的数据精确和翔实到了每条交通线、每个街区，演绎了美国高歌猛进的城镇化进程和芝加哥城市发展的兴衰更替。本书虽然成品于90年前，但城市的兴衰更替、地产的潮起潮落何尝不是在历史的长河里反复上演。以此为鉴，我们可以更清晰地理解当下中国房地产处于周期的何处、中国一线城市房地产处于周期的何处。

01 一轮完整的地产周期

作者据此将芝加哥房地产周期按发生顺序总结为人口增长周期、租金水平周期、现有建筑的运营成本周期、新建筑周期、土地价值周期和土地细分活动周期。芝加哥房地产周期之间并没有明确的时间间隔，影响房地产周期的各种因素在某些时候遵循它们自己独立的周期，并且在不同周期中每个因素的运动秩序也不一致。

典型的房地产周期如下：随着人口快速增长，建筑施工的狂热以及在短短几年间土地价值迅速增长引发的土地繁荣推动了房地产周期进入扩张阶段；期间投机放大了土地价值上涨的趋势，使土地价格严重偏离合理区间，产生并维系了心理上的繁荣，整个社会的经济和金融层面都卷入了土地新增价值部分；人口增长率的回落导致土地需求放缓，租金水平普遍下降，大规模的房地产抵押赎回权的丧失会让泡沫最终破灭，土地价值从最高点腰斩甚至更多，并且导致了建筑活动几乎完全停止，由此进入房地产萧条阶段。

在每一个周期中，人口增长曲线率先从最低点开始上升，并且在5个周期中有3个周期人口增长曲线最先开始下降。在人口增长第一次加速后的1到4年中，房地产的转让和新建筑开工开始好转，但是仍然需要8到10年的时间使得土地购买者能够聚集力量迎接土地繁荣。导致市场萧条的一个危险的信号就是细分土地数量的增长在连续的2年或者3年的时间内超过一个正常的水平。当房地产开始下降时，平均要经过4到5年或整个周期1/5的时间才能达到最低点。

02 人口是需求引擎

人口是土地需求的核心因素，是土地需求加速与停滞的主导力量。1830年到1933年芝加哥城市人口数量从50人增长到338万人。芝加哥人口迅猛增长主要来自三个方面：欧洲移民，美国其他地区移民以及芝加哥人口自然增长，其中1890年以前国外移民增长贡献度更高，1890年之后国内移民及人口自然增长为主要增量来源。芝加哥吸引外来人口的核心因素在于其能提高更多的就业机会。起初，芝加哥是湖泊、河流、运河和货运马车运输交汇地，而后成为连接美国东西部的重要交通枢纽，同时芝加哥拥有丰富的农业和矿产资源，得天独厚的地理优势使其成为密西西比河流域主要的运输和制造业中心，吸引大量企业和个人涌入，带来工业、商业和住宅等土地需求。

然而，人口增长对土地价值的影响不能被过分夸大。单是人口的急剧增加自身并不能导致土地繁荣，比如在1845、1862、1897、1898、1909和1910年，人口都有显著的增长，但是土地价格却没有明显提升；同时，1873和1892年的土地繁荣之前，并没有出现人口显著的增加。造成这种扰动因素很多，比如投机情绪，流入人口的种族、年龄、收入水平等，因此在分析人口变化时还需要深入到更微观的角度。

03 城市内部土地价值的结构差异

芝加哥集繁荣的都市、聚集的村庄以及荒僻的旷野为一体，其同一时段不同区域的土地价值参差不齐。如果将芝加哥土地价值用一张地形图来表示，海拔高度代表土地价值高度，那么中间的卢普区将会是喜马拉雅山山峰，南部和北部沿湖是一条高嵴线，高度向西呈斜坡急剧下降。作者认为出现这种情况的主要因素为：芝加哥的地形、土地不同用途、住宅的选址以及其他种族人群的扩张、高层建筑的出现等。

虽然作者列出了很多因素，但不难发现造成城市内土地价值差异化的核心是交通。早期没有铁路的年代，密歇根湖是外来人口到达芝加哥的主要通道，因此芝加哥河南北支流汇入密歇根湖的区域最早发展，直到现在也是芝加哥最核心的地带。其次，交通对工厂、商业中心、住宅的选址至关重要：芝加哥工业区沿芝加哥河南北支流分别向南北方向延伸，随着铁路运输的出现，工厂开始从芝加哥河区域迁至临近铁路的地点；商业中心的发展同样沿着公共交通的交叉点；高档住宅一般位于与直达中心商业区最好的交通路线相毗邻的大街上，附近有商场、公园；高架铁路线的修建使得通勤时间大幅缩短，拉动远离市中心的土地价值。

作者在书的末尾感叹房地产周期或许已经成为过去，它可能仅仅是新兴城市或者高速发展城市的特有现象，土地价格剧烈波动在古老城市或平稳发展城市中比较罕见。令作者没有想到的是，类似芝加哥房地产周期起伏的浪潮在近100年左右的发达国家和新兴经济体屡见不鲜，只不过周期的影响因素更加复杂多样，正如本书译者贾祖国博士在译序中提到“研究房地产，是在一系列约束或背景下进行的，绝不应脱离金融条件、经济发展、产业升级、人口变化、城市基础设施建设以及人性，否则，就只能流于武断或夸夸其谈。”

从芝加哥城市发展史看中国一线城市，仿佛有点似曾相识，不同的是我们的房地产起步晚，可能一个完整的大周期还未走完。虽然中国一线房价调整了两三年时间，但是考虑到我国的地产调控政策上对投机抑制效果显著，触底的时间大概率会更短。更重要的是，从书中可以看到芝加哥土地价值每轮周期的高点相较前一轮周期会更高，我们有理由相信中国一线城市的房价还会恢复到增长趋势，匹配其经济增速和通胀水平。而在城市内部，交通便捷、配套齐全、住宅品质高的区域在价值上会更有竞争力。

部分转述《房地产周期百年史:1830-1933年芝加哥城市发展与土地价值》，不用于任何商业目的。

尾记

这个世界上，唯有土地与日月同在，土地是世上唯一值得你为它奉献，值得为它奋斗、牺牲的事物，因为它是唯一永存的东西。——《飘》

芝加哥的地产周期总会经历低谷阶段，见到房价大跌，就想知道明天是否有拐点。可是到了明天，你会发现昨天才是最好的卖点。直到有一天，当你不再有所期待，房价的拐点却不知从何处冒了出来。

关注西岐，静候一线城市的房价拐点。

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