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白酒行业，铁打的一二，流水的老三。

当前，贵州茅台和五粮液以绝对的营收和利润优势，稳居白酒第一第二的位置，而第三却在洋河股份、泸州老窖、山西汾酒间不断轮动。

造成这种局面的原因，无非就两个；

一个是白酒行业进入了成熟期，数据显示，2019年以来的5年时间里，白酒总产量是大幅下滑的，说明需求端已经饱和。但是白酒行业整体营收和利润却是在不断增长的，2023年行业整体营收增长9.7%，利润增长7.5%。

这说明白酒消费向头部高端品牌集中，茅台、五粮液的优势愈发凸显，仍在继续抢占市场份额。

一个是需求端的变化，不是3000的茅台喝不起，而是300元的白酒更具性价比，这是近几年白酒消费的明显变化。

这两个因素，导致白酒出现两个极端的分化，一边是茅台等一线品牌的继续强势；一边是迎合性价比的二线白酒快速崛起，比如古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘等。

这也让夹在第三位置的洋河股份、泸州老窖、山西汾酒很难受，向上品牌溢价几乎很难跨越，只能去拓展性价比。

这其中，洋河股份，明显掉队了。

从最新公布的财报数据看，2023年洋河股份的营收增速为10%,在10家头部酒企中垫底，还没有口子窖、老白干酒、金徽酒等区域小龙头增速好。

而2024年一季度，洋河营收增速更是下降到了8%，继续垫底。

更为惊讶的是，在2023年山西汾酒、泸州老窖等主流白酒龙头利润均大好的情况下，洋河股份2023年第四季度竟然亏损了，第四季度利润亏损1.9亿元，这在头部白酒中是独一份。

作为白酒核心龙头，甚至都没有海天味业、金龙鱼、中国中免四季度表现好。

那么，是什么因素导致洋河这种局面呢？

第一，品牌溢价力弱。

白酒走高端，看的是年份基酒的库存，洋河明显受限制。

2010年以来，公司靠“蓝色风暴”实现了营收的快速增长，但这也就是10来年的事情，蓝色品牌还很年轻，导致公司大部分的老基酒年限最多约13年，和贵州茅台基酒没法比，即便和泸州老窖、汾酒青花20也比不了。

这导致洋河想走消费升级的高端路线，走不通了。数据显示，2023年公司中高端酒营收增速只有8.8%，反而低端酒增速高达20.7%，在支撑着业绩。

为此，有效的方法就是加大促销，近些年来洋河销售费用增长非常迅猛，2023年销售费用高达54亿元，单单第四季度的销售费用就高达18亿元。

但是巨额费用打出去，却没有看到明显的效果，不但没有让收入端放大，甚至2023年四季度还陷入了亏损，公司的整体销量也同比大幅下滑近15%，可见增长的压力有多大。

第二，省内被挤压。

在向上走高端受限下，洋河的性价比优势也没有发挥出来，在省内市场份额被今世缘快速挤压。数据显示，2023年洋河股份竟然在江苏大本营的营收出现了1.29%的下滑；而2023年今世缘在省内6个核心市场都实现了20%以上的营收增长。

面对这种局面，洋河股份似乎也放弃了抵抗，公司省内经销商数量2023年竟然还出现了下滑，相反，今世缘2023年在省内经销商的数量净增超100家，扩张速度非常迅猛。

所以，洋河股份目前面临品牌老化走高端受限，以及省内被挤压的窘迫局面，这也是白酒行业进入成熟期的必然表现。

从洋河股份的合同负债上也能感受到公司未来成长的乏力了，合同负债代表下游经销商已打款但是洋河还未发货，这是未来保持业绩的关键。

而洋河的合同负债急剧下降，从2021年的158亿元下滑到了2024年一季度的58亿元，大幅下滑了100亿，要知道公司全年的营收才刚过300亿。

也可见，下游经销商开始对洋河的谨慎。

如果这个成长的逻辑清楚了，那么再看洋河估值就更清晰了，尽管目前公司的PE仅仅只有14倍左右，已经是近五年的最低区间，但是在业绩增速放缓下，并不是低估，不要掉入估值陷阱。

2024年一季度，洋河机构数量降到了80家左右，而在2023年年底高达510家，超400家机构撤离。

同样，和洋河截然不同的，就是二线既满足消费升级又具备性价比的白酒龙头，像古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘等，正迎来业绩和估值的戴维斯双击。

这其中，今世缘的优势更加突出。

1、盈利能力强悍。

今世缘尽管作为二线区域白酒龙头，但是盈利能力上非常强悍，甚至要超越贵州茅台和五粮液一线龙头。

白酒作为消费赛道，从衡量公司盈利的基础指标看，近5年白酒行业能保持毛利率和净利率持续增长的只有是茅台、今世缘和迎驾贡酒3家。

而从核心盈利指标净资产收益率ROE来看，数据显示，在2020到2023四年的时间里，白酒行业能保持ROE持续上涨的只有今世缘和迎驾贡酒两家，显示了盈利能力的持续增强。

其中今世缘的ROE从2020年的20.25%增长到了2023年的25.9%，这种盈利能力甚至超越了片仔癀、同仁堂、恒瑞医药等医药龙头。

所以，如果叠加买毛利率、净利率和ROE成长指标，今世缘是白酒中最稳最强的，这是数据说话。也代表了二线白酒性价比的崛起。

2、盈利质量突出。

今世缘盈利能力强的同时，盈利质量也优秀。

数据显示，今世缘的净现比从2020年持续走强且大于1，在2021年超过了茅台，这说明今世缘的利润是实实在在到手的现金，在2020年消费持续弱化下，白酒企业通过压货的手段稳收入下，今世缘却保持了盈利质量的稳健，没有形成较多应收账款。

3、省内省外扩张加速。

今世缘作为深耕江苏的区域龙头，但是目前在省内依然有较大扩展空间，2023年省内6大区营收增速超过20%，同时省外营收增速超40%，内外齐开花。

所以，在白酒行业成熟下，在消费端改变下，消费端愈加倾向品牌和性价比，这其中同属苏酒的洋河开始掉队，而今世缘已经崛起。

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来源：老张投研