今年以来，长久期债券的利率大幅低于政策利率且持续的时间较长，引发了大家对“过去的框架和经验是否已被颠覆”的讨论。海通资管专户固定收益部投资经理晏建军认为，在新旧动能转换时期，市场融资需求较弱，债券市场上的供需仍然处于失衡状态。此外，2023年以来投资者行为也发生了一些有趣的变化。

1、从追求“高频、领先、赔率”到更加关注“滞后指标”和“长期趋势”

过去，中国的名义GDP增速保持两位数以上的增长，从高峰到低谷的波动比较大。如果将“经济基本面”比喻为一辆行进中的汽车，有人会喜欢坐最前排，因为当达到最高峰的时候，前排最先发现势头转向，高峰过后可能一路下坡，此时后排看到的还是不断攀升；而当越过低谷的时候，同样是前排最先发现已经走出低谷，开始爬坡，而后排的感受还是在下降。在投资中，所谓的“前排”也许是“领先指标”、“高频指标”，投资者期望能够一步掌握经济的边际变化；也许是“赔率指标”，投资者期望能够均值回归。

但是，当经济进入“新常态”、“高质量发展阶段”之后，即使地产和人口进入了下行周期，高层也保持了战略定力，把需求的管理和供给侧的管理结合起来，货币政策也是坚持逆周期和跨周期的协调。越来越多的人发现，经济波动的幅度变小了，“基本面”这辆车不再越过高山和低谷，而更多地像是运行在略有起伏的丘陵地带，此时继续坐在前排根据“领先指标”、“高频指标”、“赔率指标”做交易，轻者容易错失票息收益和骑乘收益、重者踏空被套两边打脸。

在反复的学习效应下，投资者开始向后排靠拢，对前排边际变化的反应钝化，更加关注“滞后指标”和“长期趋势”。例如通胀过去被认为是经济的滞后指标，量领先于价；但如今，量的边际好转并不能给债市带来冲击，反而是价格的弱势一次次助推利率的下行。背后的逻辑可能是只要价格起不来，就说明需求短期的改善没有持续性，那么利率的长期趋势就难以逆转，不如“债持不炒”，至少不会错过票息收益和骑乘收益。

2、从过分追求“低回撤”到兼顾“组合的收益弹性”

过去，当纯债组合普遍能提供4%-5%的整体收益时，大家卷的是回撤表现，看谁能提供“稳稳的幸福”。

但是当组合的整体收益降到只有2% 出头之时，即使回撤再小、要投资者坦然接受一个相对低风险收益水平的产品，也需要心理建设的过程。这个时候大家卷的就是“组合的弹性”，看谁的收益更具备高收益潜力和爆发力。在“加杠杆”和“信用下沉”都熄火之后，拉长久期就成为很多组合最佳的选择。

3、部分投资者被迫期限错配

过去，对于券商资管、信托、银行理财等具有硬性负债基准的投资者，大家的平均组合久期只有0.5年到1年左右，主流策略一方面是做信用下沉获取票息收益，另一方面做期限匹配以规避流动性风险。转折点是2023年地方债务一揽子化债政策的出台。最开始是1-2年内的低等级城投债利率快速下行，静态收益很难满足下个开放期的业绩要求，于是被迫拉长久期到2-3年。但很快新的问题再次出现：到期资金和新增资金继续除了考虑买收益率还能满足的中低等级二永债以及极少数的民企和地产债，在信用债里面已经很难再找到期限匹配的高收益资产。最终部分做高收益债策略和固收+策略的相对高风险偏好投资经理考虑买30年国债博久期收益。年初这波债市的快速攀升，供需错配、通胀低迷不支持趋势性反转是一方面的原因，相对高风险偏好资金成为新增的边际买入力量是另一方面的原因。

在超长久期债券的新增供给出来之前，二级市场上的存量债券是一定的、有人买必然就有人卖，交投活跃并不一定意味着拥挤，所以我们关心的并不是有多少投资者持有这些弹性很大的债券，我们关心的是这些持有者是否具备某些不稳定的特质：例如他们的负债是否稳定？他们持有的周期是长还是短？他们的杠杆高不高或会不会有高于平常的流动性需求？当不同负债条件、不同策略特征的资管产品都集中涌入久期赛道、特别是仓位大量集中到交易盘手中之时，市场的拥挤度和波动率就会显著提高。短期来看，在经过央行几次的提醒示警之后，超长债火热的情绪有所退却，充分换手之后，市场的拥挤度和风险将得到释放，投资价值将逐步显现。从中长期来看，超长久期债券的利差走势还是要取决于未来的通胀走势、权益市场的风险溢价以及金融机构的扩表情况（包括央行）。

综合来看，超长久期债券的行情短期有过热的一面，但还是可以从经济基本面和机构投资者行为的框架来理解和分析，只是在不同阶段大家关注的因子或对其赋予的权重发生了变化，值得我们思考和密切跟踪。

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