工作、研究经历

2017年毕业后加入了华泰保兴基金。自2016年实习起，开始独立负责周期性商品的研究，主要关注有色金属、煤炭和交通运输行业。

2018年，开始逐步扩展研究范围，覆盖了TMT行业，包括通信、电子和传媒，尽管在电子行业的覆盖并不全面。

2020年，专注于食品饮料行业一整年，而到了2022年，研究了汽车及其零部件行业。总体来看，我的研究经历主要集中在周期性商品和成长型TMT行业，同时也涉及了部分制造业和消费行业。

自2021年10月起，我开始担任公司尚总的基金助理。当时，我们公司实行了实盘组合管理的考核机制，管理规模大约在1000万到2000万之间。

到2022年底，接手了“华泰保兴成长优选”混合型基金产品。2024年初，又接管了“吉年福定开”灵活配置产品，与成长优选相比，这个产品的风格变化不大，但稍微偏向成长型投资，同时，我也会适当灵活地调整仓位。

投资理念：

我追求的是明确的基本面弹性，即业绩的弹性。自2005年以来的统计数据显示，每年根据股票的扣非净利润增速进行分组，那些增速排名靠前的公司，其当年的收益也基本位于前列。

尽管市场风格多变，估值方法也时常出现阶段性的极端表现，但长期来看，市场始终围绕业绩这一核心因素波动。

我认为，应该在估值相对合理或偏低的水平上，寻找基本面具有弹性的投资机会。

基本面的弹性主要来自两个方面：一是量价弹性，以价格弹性为核心；二是收入的非线性变化。我更关注周期性较强或量价弹性较大的品种和公司，同时也关注那些收入可能出现非线性变化的创新。

在确定性方面，我的理解是，基本面的运行规律比估值的运行规律更容易总结和把握。对于具有多轮周期性规律的行业或子行业，我会进行充分的复盘，努力寻找估值相对舒适的左侧买入机会。

在估值保护方面，对于我长期跟踪的行业和公司，我会寻求绝对的估值把握，如市盈率（PE）和市净率（PB）。对于跟踪时间较短的行业，我也希望它在相对估值上有一定的保护，通过横向和纵向对比进行情景分析，确保投资是划算的。

总的来说，我采取的是一种偏左侧配置的策略。目前，我在有色金属和油运行业的配置相对较重，这些是我从去年年初就开始持有的，包括电子行业也是今年年初购入并持续持有的，虽然个股有所调整。

在投资心态和持有体验方面，这本质上是一种平衡。我会尽量保持均衡，并进行市场分散，将单一行业或子行业的投资控制在20%以内。同时，我也会寻找一些相对低估、优质且稳健的个股进行中期配置。

我的主要策略是在ROE（净资产收益率）、估值和增速之间寻求性价比，投资那些历史上基本面弹性较大的优秀公司。这类公司的发现效率并不高，因此我会先进行筛选，然后在我相对熟悉的下游行业中寻找相关公司进行投资。

宏观因素的预测准确率通常较低，尽管如此，我仍会投入精力进行宏观跟踪，这与我关注中上游行业较多有关。然而，我对宏观节奏的判断仍然非常困难，尤其是对幅度的判断。

因此，我倾向于寻找那些即使在需求相对悲观的假设下也能保持稳定的周期性行业或制造业公司。如果在潜在的需求端或其他方面出现向上的驱动力，那么我的投资组合可能会获得较高的赔率。这是我对容错率的理解，也是我的主要投资思路，追求的是高风险收益比。

超额收益来源

就超额收益的贡献而言，去年TMT行业贡献最大。我在去年年初对TMT行业的投资比重超过了30%，随后随着人工智能（AI）概念的炒作，我逐步减少了持仓。下半年，尽管农业并没有出现特别强劲的趋势性行情，但由于我较早低位买入，目前我在养猪行业的投资比重相对较高，去年有色金属行业的主要贡献来自于黄金。

去年在消费、快递和部分机械个股上的阶段性配置造成了一定的拖累。而今年年初至今，有色金属行业贡献了较多的超额收益。此外，油运、快递和养猪行业也有一定的正贡献，尽管不是非常明显。总体来看，周期性行业为今年的超额收益做出了主要贡献。

关于研究团队

我们现在的研究员和技术团队总共有十二三个人。我们关注的主要是成长型行业，大约占到三分之二左右。我们对成长型行业的跟踪要求更高，因此整个研究团队也会更倾向于关注成长型行业。至于主要的行业，我们基本上都有覆盖。

我与研究员的关系主要是合作，很多想法都是通过讨论形成的，我也会与研究员保持沟通。我比较关注的行业是那些我有几年研究或跟踪基础的行业。对于那些我不太熟悉的行业，如医药、部分金融地产以及地产产业链，我不太会涉足。

我目前的核心关注点仍然是制造业，以及食品饮料行业，因为我在研究员阶段一直在关注这些行业。但对于酒类等某些细分市场，我关注的较少，因此我还在学习和总结经验。

关于回撤控制

我认为我主要做的是波动控制，而不是回撤控制。我会让我的重仓行业和子行业之间的相关性不那么强，整体上也会进行一定的行业分散，主要是为了控制波动。

主要还是看基本面，如果回撤较大，基本面出现问题，我认为应该采取相应的行动。如果回撤幅度有限，但基本面仍然良好，主要是受流动性影响，有时会出现大规模持仓的流动性问题。在这种情况下，我不太会过于纠结这个问题。

简单地说，我不会仅仅因为股票下跌就减仓。在持仓股票的市值管理方面，我会考虑。因为目前的规模，购买小市值股票比较困难。当规模相对较小时，我并没有特别关注市值。但随着规模的扩大，我会考虑是否购买大市值公司的股票，因为这样相对来说不那么困难。

但总体上，我还是以基本面为核心。如果公司的基本面不好，那么市值大小就不那么重要了。或者说，如果某个行业的机会主要集中在小市值公司，我也会关注。至少在汽车零部件行业，很多好的投资机会或有潜力的公司都集中在几十亿市值的公司中。我认为这个逻辑是正确的，我应该购买这类公司的股票。

我不太会专门为了市值的问题设定一个明确的目标，比如大市值公司占多少，小市值公司占多少。目前我的持仓结构仍然以大市值公司为主。当然，如果市值太小，购买起来太困难，那么在研究阶段我可能就不会考虑它们，因为它们对净值的贡献太小，没有赔率，就没有必要再关注。

2024年的市场展望

我对指数并不悲观。可以看到，许多优秀的公司，尤其是市场关注度较高的公司，在春节期间经历了盈利和估值的下调，也受到了流动性冲击。但我认为，这些公司的低点相对难以跌破。因为当时一些主流公司的预期过低，而现在有修复的空间，我认为这个修复过程还没有结束，这种情况相当普遍。

基于此，我对整个指数并不悲观。但在结构上，我对一些小市值公司的看法不太确定，因此我不会过多地对它们进行判断。在此基础上，我认为将会出现更多自下而上的机会。我的投资重点始终放在行业或子行业上，而不是依赖于宏观判断。

这是我在成长优选方面的配置情况。目前，该产品的仓位约为93%，行业结构方面，我更倾向于成熟期和成长型行业。

我相对之前关注的行业，主要是我认为基本面赔率较高的行业。在我的自选股中，大约有300多个股票，常关注的大约有100多个。我会选择这些行业中的公司来构建我的投资组合，并在其中寻找投资机会。

目前的持仓行业

由于季报大家都能看到，我的行业结构中，成长优选的总仓位基本维持在90到95个百分点，很少进行调整，只有在被动或阶段性换仓时，仓位才可能低于90%。

关于行业结构，目前我持有较高仓位的行业包括有色金属、农业和电子。在这些行业中，有色金属主要是黄金和铜，也包括部分电解铝。农业方面，我全部投资于养猪行业。电子行业方面，我主要投资于PCB和集成电路板。此外，我还持有一些半导体设计公司的股份。实际上，自去年初以来，我对电子股进行了多次调整。

在行业配置方面，我还关注航运行业，尤其是两家航运公司，以及以快递为主的物流行业。这些是我持仓中相对较高的五个子行业。其中，有色金属和农业的仓位超过15%，其他三个行业的仓位在8%到23%之间。此外，我还持有一些中等仓位的行业，如机械（包括风电）、汽车零部件、煤炭和通信。至于低仓位的行业，如高速食品饮料和计算机航空等。

一些行业的看法

首先是生猪养殖。我认为，由于行业亏损的时间已经足够长，市场普遍担心的几个问题，如机构化养殖占比的提升，可能导致整体盈利水平下降，行业周期变长。但如果今年下半年的猪价没有像期货远期合约显示的那样理想，今年可能又会出现行业性亏损。考虑到行业已经亏损了四年，大幅亏损主要集中在去年，我认为亏损时间已经足够长，行业周期也已经足够长。基于此，我认为行业已经非常接近拐点，或者说已经到了拐点。

此外，我认为行业成本差异仍然较大。上市公司中，有三家公司已经暴露出成本过高的问题。在这种情况下，低成本公司应有机会实现低成本扩张。

第三个考虑因素是当前的融资环境。一些公司已经出现了融资问题，而上市公司再融资的难度也在增加。在这种情况下，我认为行业的赔率已经足够。因为历史上猪价的弹性最小，这个周期猪价已经翻了一倍，行业的拐点可能已经到来。在这种情况下，低成本公司应该能够抓住扩张的机会。因此，我认为生猪养殖行业目前正处于一个发展节点，具有较高的赔率和胜率。

我自己在去年年底首次配置了生猪养殖行业，并在第四季度增加了仓位。我认为市场可能对生猪养殖行业的偏离较大。

其次是油轮行业，尤其是VRCC（非常大型原油运输船）。目前市场的配置比例可能已经提高。我在今年年初买入了一些VRCC相关公司的股票，尽管去年它们并没有为我带来收益，但今年可能会有所贡献。

我认为，从需求端的展望来看，未来应该有一些乐观的因素。无论是补库还是国内需求的回升，这个行业的价格中枢大概率会上升。目前A股市场的主要两家上市公司，他们的重置成本都在六七百亿以上。仅从二手船的投资成本支撑来看，应该也能支撑公司的市值。此外，还存在定价超预期的机会，因此我认为这是一个相对比较好的投资机会。

铜未来供给的增量将逐年下降。而且，短期内全球形势不稳定，美元利率强势，导致一些欠发达国家的不稳定，这些都导致了铜供给的扰动，处于较高水平。铜市实际上是一个相对容易上涨、难以下跌的品种。那么，什么时候会有更强烈的或更流畅的上涨呢？

可能是在需求端逻辑更加通顺的时候。因为目前铜的需求逻辑其实并不差，主要是依靠海外电力投资和新能源的增长来支撑。从全球来看，国内地产的下滑对铜需求的影响并不大。

总的来说，铜需求相对稳定，而这个需求稳定是建立在国内整体需求一般的基础上的，有好的亮点，也有相对较弱的地方。如果我们看到国内库存周期或更长期的周期随着积极性上升，那么铜价的上行逻辑会更长、更持久。即使没有需求大幅增长的新逻辑出现，依靠目前的海外电力投资和新能源需求的支撑，以及供给增速的持续下降，基本上可以保证铜价稳步上升。

铜价稳步上升，我们看到铜行业的龙头企业，去年的盈利增长超过20%，销量增长十几个百分点，还有一块完全没有给予估值的碳酸锂业务，其价格中枢也在上升，这意味着未来ROE有望逐步提高。在中心价格假设下，如果按照15-20倍的市盈率计算，我认为仍然是划算的。

实际上，我购买时的估值水平远低于这个水平，所以总的来说，我认为这些公司的估值是比较划算的。此外，养猪行业的龙头企业的估值也可以用类似的思路来分析，总体上也是比较划算的。

我认为，这些行业的龙头企业的估值比较合理，而一些规模较小、有潜力的公司的基本面也有足够的支撑。因此，我认为这些板块值得超配。目前，我已经略微减少了一些仓位，因为我认为短期内的利空因素太强，尤其是在有色金属行业。但总体而言，我仍然以持有为主。

至于黄金，我在去年年初就画出了黄金的走势图。当时，黄金是市场上预期差异最大的品种之一。尽管黄金价格在阶段性回调，但投资者的买入相对有限，而黄金股的回调幅度却很大。

这种情况在今年下半年又发生了一次，我对此感到有些困惑。因为在整体降息周期即将到来的背景下，大宗商品的价格中枢应该会呈现乐观的态势。现在，加息的概率仍然很低，我还是倾向于认为，除非我们看到明确的加息信号，即通胀阶段性失控，美联储被迫再次收紧货币政策，否则当前的整个体系基本上还是在朝着通常的方向引导，以避免经济硬着陆，反而更容易出现再通胀的情况。

我认为，主要大宗商品的短期价格可能存在一定的泡沫，但长期来看，趋势逻辑仍然支撑着价格的上涨。我刚刚举了一些代表性公司的例子，如养猪行业的龙头企业，其估值也是比较合理的。

我认为，这些公司的估值比较合理，而一些规模较小、有潜力的公司，其基本面也有足够的支撑。因此，我认为这些板块值得超配。目前，我已经略微减少了一些仓位，因为我认为短期内的利空因素太强，尤其是在有色金属行业。但总体而言，我仍然以持有为主。

关于中美黄金股估值的差异，我认为这很难直接比较，而且这种比较可能没有太大意义。因为即使是在AH股上市的黄金公司，其估值差距也接近一倍。这一倍的差距如何解释？我认为主要是由于流动性的差异。如果考虑到美股，那么解释的因素会变得更加复杂。而且，上海市场上优秀的黄金股并不多，大部分实际上都存在一些明显的问题。

所以，我目前对黄金的看法是，我们正处于一个趋势的后期阶段。尽管如此，我仍然持有黄金，因为我认为金价的中枢上行趋势尚未结束。在这种情况下，我目前还无法判断价格的高点或高位在什么位置。如果这个位置相对明确，那么对A股公司的估值就可以有一个相对精确的判断。到目前为止，按照现价计算，A股主要上市公司的估值大多在25倍或以下。

我自己的理解是，如果没有泡沫，那么泡沫的前提是我们对价格的假设是基于目前的水平。我之前也提到了我对黄金价格的看法，我认为市场有些过于拥挤。在这种情况下，我购买黄金是因为它具有高赔率，这意味着价格的阶段性涨幅可能超过预期。

我购买的大多数供需相关的东西也是基于类似的思路。当供需平衡点被突破时，价格可能会出现超出想象的弹性。在这种情况下，我不会轻易看空黄金行业的优秀上市公司，尤其是那些预计增速在10%以上、市盈率在20多倍的公司。

Q&A

Q：与去年相比，您的仓位降低了很多。您能解释一下为什么会出现这样的变化吗？

A: 实际上，我的仓位并没有太大变化。如果是指创业优选这个产品，其仓位基本上在90%以上，高的时候可能达到93%或94%，低的时候可能会在90%左右。我很少主动调整仓位，所以它基本上应该在90%到95%之间。至于今年的仓位，因为我是在今年年初接手的，所以目前的仓位是从年初接手后逐步增加的，现在大约是80%左右。

Q: 您刚才提到在配置方面有高中低不同的仓位。他们想问您是如何确定这些不同仓位比例的。

A: 我的核心工作是，在我认为基本面赔率相对较大的行业内部，根据赔率和确定性进行排序。仓位的分配本质上是基于这种排序，核心是频率和确定性的排序。

全文完

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