创金合信首席视点：2024年第17周 

4.22 君子不立于危墙之下

上周一季度宏观数据的公布，喧闹的市场不仅没有取得明显的共识，反而加剧了股债配置的复杂性，这主要源于对增长因子未来走势的分歧。

| 01 部分一季度宏观数据解读

从官方角度看，一季度5.3%的GDP增长率对于完成2024年5%的目标意义重大，因为奠定了坚实的实物量基础。加上中央经济工作会议与政府工作报告中提出的供给侧与需求政策，还有很多没有来得及实施的项目等待持续推进。

从这个角度讲，4月15日首席视点中提出基于总量刺激的交易愈发式微是成立的。从数据看，一季度制造业投资增速（9.9%）继续明显高于房地产投资增速（-9.5%），确认朱格拉周期取代库兹涅兹周期成为资产配置基础的逻辑继续成立，并且将成为过渡期的常识。

从股票市场和债券市场的反应来看，投资者显然给出了不同的解读。长久期国债收益率在经历过调整后，继续下探。一季度GDP增长率实际值为5.3%，名义值为3.97%，背后是GDP平减指数累积同比为-1.07%的现实。这一指数自2023年二季度至今连续四个季度都为负值，下行速度分别为-0.17%、-0.36%、-0.54%与-1.07%，呈逐季度加速的态势。

近三十年来GDP平减指数为负值的年份不多，2009年二季度至四季度连续3个季度、1998年二季度到1999年四季度连续7个季度为负，其他年份皆为正。这两个历史阶段的共同特征都是宏观经济深幅波动，政策强烈刺激，最后都完成产业深度转型，随后资产配置的逻辑彻底改变。

这是具备战略配置的场景再现。但也必须明确，这一结果的出现需要经历较长的时间。无论事后看起来多么精准的投资策略，都是建立在对过去规律总结的基础之上的。资产配置更是基于昨日可以重现，即均值回归而进行的，因为对未来看不清，才进行分散投资。

当市场本来就处于僵持状态，兵鏖正酣之时，过去的经验往往比未来的判断更加有效，因此，基于价格持续低迷进行决策就是理性的决定。

与实际GDP相比，名义GDP往往牵连的宏观变量更多，比如M2增速、企业利润、财政税收等。投资者据此判断，上述指标未来走强的概率是较小的，对风险资产保持谨慎将是大致理性的选择。

| 02 市场震荡，安全第一

年初以来，权益投资者多是从量上出发进行决策。若想形成不从量上入手，而是从价格出发的正常交易逻辑，投资者希望看到的基于通胀而不是基于通缩的宏观背景，这一背景形成的必要条件是货币的超额投放。

目前来看，这一逻辑也并不成立。我们2024年已经数次指出美联储推迟加息或不加息的概率越来越大，宏观交易逻辑已经发生变化。在中国必须保持汇率稳定的约束下，央行加息的可能性越来越小。因为巨量的存量货币若进入不了实体，形成不了信用扩张，易形成堰塞湖，再持续投放多余的货币或将会距离流动性陷阱越来越近。

不仅如此，美联储连续加息的负面效应开始显现。对外，亚洲货币贬值已经引发市场对“亚洲金融危机”重演的担心，对内则引发科技股的大幅调整。目前看，尚且不能做出如此悲观的判断，但保持一份清醒则是应该的。上期我们已经提示“在可能的十字路口，放慢车速，不闯黄灯，在仓位和结构上需要保持谨慎”。

本期的首席视点有些老生常谈，甚至有些啰里啰嗦，这是宏观策略的常态。创金合信基金的宏观策略是基于买方思维的分享，面对的是严酷的战场，不是敌后的风花雪月，为赋新词强说愁就偏离了基本的定位。

美国即将通过600亿美元援乌法案，俄乌冲突的范围扩大，力度增强，性质或将发生一些改变。延续我们之前的判断，下一步基于不确定的交易将会愈演愈烈，安全配置成为策略的首选。君子不立于危墙之下是最基本的策略。

创金合信基金二季度做出市场震荡、安全第一的判断，目前看仍然是合乎市场态势的，在没有看到新的证据之前，我们维持这一结论。

| 03 策略工作需要未雨绸缪

策略工作需要未雨绸缪。

宏观数据、基金年报、产业数据等超预期的并不多，市场基本形成共识，据此难以获取超额收益。从我们资产配置因子的框架看，政策因子的不确定是较大的。政府行为分短期的政策操作与长期的制度建设，短期的政策操作指的是按惯例四月底召开的政治局会议，政府将会对政策给出明确的指示，市场预期将维持之前以新质生产力为核心的产业建设和风险防范，预期差不大。长期制度建设将会在三中全会的精神中找到答案，这个预期差可能会较大。

上述政策分析的重点是中央政府，可预期性较强。与之相比，地方政府的行为则因为不好预测更需要密切跟踪、高度重视。在土地财政严重约束地方行为的背景下，收紧一般性财政开支、地产放松和公用品涨价都是重要的观测点。

注：本文作者系创金合信基金首席经济学家魏凤春博士，转载请注明出处

数据来源为WIND，创金合信基金宏观策略配置部整理，数据截至2024.4.21

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