近期黄金涨幅较大，自3月份以来的涨幅超15%，投资者的关注度大幅提升。在美国通胀数据大超预期、美元利率走高的情况下，黄金大涨，可能让不少投资者产生了“是否脱离了基本面”的疑惑。

通货膨胀对黄金到底是利好还是利空？

本轮黄金大涨后，相信很多投资者都在关注黄金相关的各类资讯。4月初美国公布的非农就业数据大超预期，而黄金上涨的势头似乎未受影响，于是我们看到很多分析都称“美国经济超预期，黄金交易再通胀逻辑”，但是在这之前，每当美国通胀数据超预期时，都有很多的分析报告认为“美国通胀超预期，会导致美联储降息推迟，因此黄金承压调整”。可见，美国通胀超预期时，黄金涨有涨的道理，跌有跌的理由。那么，通货膨胀对黄金到底是利好还是利空呢？我们不妨从最基础的原理入手来分析。

通货膨胀对黄金的影响可以分为两个路径来看：

路径一：通货膨胀意味着货币购买力的下降，作为实物资产，黄金价格直接受益。

路径二：通货膨胀可能导致货币政策收紧（加息或推迟降息），利率上升，作为没有利息的资产，利率上升意味着黄金的相对配置价值下降（或者说持有黄金的机会成本增加），从而利空黄金价格。

两个路径对黄金价格的影响刚好是相反的，这也是为什么有的分析会用通胀来解释金价上涨，而有的则用通胀来解释金价下跌。显然这些解释都有些片面，综合评估两个路径的影响才是更合理的做法。

事实上，大部分专业投资者都会用美元的实际利率来解释和判断黄金价格的走势。实际利率其实就是综合了上面两种路径对黄金的影响。

实际利率可以简化的表示为： 名义利率 - 通胀率

举一个例子来说明，假如美国的通胀率为3%，名义利率为5%，则意味着美元的购买力每年下降3%，但持有美元每年可以获得5%的利息，那么实际利率就是持有美元获得的利息扣除美元购买力下降的部分，即5%-3%=2%。

美元实际利率对黄金走势有很强的解释力，但近两年明显背离

过去较长的时间内，美元的实际利率对黄金的走势有很强的解释力，即美元实际利率下降，则黄金上涨，反之美元实际利率上升，则黄金下跌。但2022年以来，两者的走势明显背离：美元实际利率上升明显，但黄金不仅没有下跌，反而大涨。这可能是很多投资者和分析认为本轮黄金上涨脱离了基本面的主要原因。

图1 美国国债实际利率与黄金走势（实际利率右轴，逆序排列）

如何理解近两年来黄金与美元实际利率走势背离？

或许可以从两个方面来解释黄金与美元实际利率的背离。

首先，在逆全球化和美国挑动阵营对抗的大背景下，黄金的货币属性可能被再次激发。在上世纪七八十年代布雷顿森林体系瓦解（即美元与黄金脱钩）以后，黄金的货币属性被大幅弱化，全球央行开始整体净售出黄金。直到2008年美国金融危机爆发，随后各国央行大幅度降息、量化宽松等释放流动性，货币贬值压力加大，全球债务亦不断膨胀，各国央行的储备资产价值面临着缩水风险。由此，全球央行转向整体净购入黄金，但净购入的量相对不大（每年500吨左右）。

但在2022年和2023年，全球央行购金量翻倍，达到每年1000吨以上。这或许是黄金走势与美元实际利率背离的一个重要原因。全球央行购金量大增，大的背景是美元储备货币的地位边际上有所动摇。在逆全球化和阵营对抗加剧的大背景下，尤其是在俄乌战争后，欧美政府冻结俄罗斯政府和一些俄罗斯富豪在欧美银行（包括历史上长期保持中立的瑞士银行）的资产，对美元在非西方国家的储备货币地位有所动摇。这也体现在非西方国家增加黄金储备的力度明显更大。如图，2022-2023年黄金储备增加前10的国家里，绝大部分都是非西方的新兴国家。

图2 2022-2023年黄金储备增加前10的国家

其次，市场预期美元实际利率走高是暂时的，不久将下降，可能是黄金与美元实际利率走势背离第二个原因。虽然美联储在通胀压力下不断加息，使得名义利率和实际利率都走高，但市场可能预期美国在如此庞大的债务规模下，很难长时间承受高利率，因此较高的实际利率只是暂时的，黄金价格走势可能反映了这一预期。2月底美联储降息预期明显上升，黄金开始快速上涨，随后即使通胀数据、就业数据均超预期，但黄金走势仍然较强，这一方面与市场情绪和趋势惯性有关，另一方面可以理解为如果通胀有韧性，但后面因为其他方面的压力仍然降息了，那就意味着实际利率（名义利率-通胀率）下降更多。

总之，黄金上涨总体受益于逆全球化和美国挑动阵营对抗下，其货币属性被再次激发的大背景。但美元储备货币地位的动摇是一个相对较慢的变量，并不适合在短期波动的解释中赋予过大权重。

黄金近期的快速上涨还是与美联储降息的预期有关。即使美国通胀有韧性，但仍有降息的需求，一旦市场形成这种预期，则意味着美国实际利率下降的空间更大，从而有利于黄金价格。

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