要点概览：近期公布的宏观数据出现一丝暖意，当前宏观图景和政策环境下，中长期视角来看，债市利率下行趋势未见拐点；信用债方面，“资产荒”仍在持续演绎，供需失衡和机构行为对信用债行情仍有支撑，债市趋势未改之下，我们认为，信用利差大幅回调的概率或不高，维持适度久期可增厚收益。当前或可关注中高等级、中短久期信用债的投资机会，保持适当的流动性。

3月份公布的经济数据出现一丝暖意，整体上看，生产端呈现改善，需求端有所企稳。1-2月工业增加值同比增长7%，工业企业利润同比增长10.2%，工业生产表现较强韧性。需求端，社会消费品零售总额同比增长5.5%，服务零售额同比增长12.3%，消费较为平稳；基建投资和制造业投资表现较好，对固定资产投资形成较强支撑，民间投资增长0.4%，为2023年5月以来首次转正。但是地产投资和销售仍然低迷，继续对经济形成拖累。春节错位影响下，2月CPI同比时隔4个月由负转正。3月制造业PMI回升至50.8%，时隔5个月重返扩张区间，制造业产需景气水平明显回升。

金融数据方面，2月社融信贷冲高回落，但1-2月综合来看仍然不弱。2月社融新增1.52万亿元，同比少增1.6万亿元，其中，信贷、企业债和政府债是主要拖累项。2月人民币贷款新增1.45万亿元，同比少增3600亿元，其中，企业部门贷款为主要支撑，非银贷款明显高增，但居民端需求表现较弱。2月M1大幅回落，M2低位企稳，表明实体融资需求仍然偏弱。合计来看，1-2月新增社融累计值8.06万亿元，1-2月新增人民币贷款6.37万亿元，虽然较去年同期水平有所回落，但仍明显高于过去五年均值，总体并不算弱，且信贷投放节奏更为平滑。

货币市场方面，3月央行累计进行9710亿元逆回购，当月共有15220亿元逆回购到期，本月公开市场操作净回笼5510亿元。15日MLF平价缩量续作3870亿元，MLF到期4810亿元。26日国库现金定存投放800亿元，临近季末央行维稳流动性，26-29日逆回购投放量均超千亿元。全月来看，虽然公开市场缩量操作，但3月财政支出对流动性有补充，政府债供给压力可控，信贷投放平稳修复，叠加大行资金融出较为充裕，3月资金面整体维持均衡态势，在跨季扰动下，月末资金利率中枢有所上移，波动幅度加大，流动性分层有所显现。

3月债市波动有所加大，全月收益率继续震荡向下，短端下行幅度较大，超长债表现偏弱。1年期国债收益率下行6BP至1.72%，10年期国债收益率下行5BP至2.29%，20年国债收益率基本持平于2.43%，30年国债收益率基本持平于2.46%。3月市场多空因素交织，资金面整体处于合理均衡，政策面货币宽松预期再起，对债市形成支撑；经济数据供需改善、超长期特别国债发行及人民币汇率偏弱对债市带来一定扰动。

信用债方面，3月非金融企业信用债一级发行量16115亿元，较上月的6478亿元增加149%，净融资额由上月的1181亿元升至3064亿元；二级市场方面，3月上旬信用债收益率仍处于低位，中下旬回调后维持震荡走势，短端调整幅度大于长端；利差方面，3月信用利差除低等级品种外大多呈现走扩，中高等级、中短久期信用债利差大致处于历史50%分位数左右，其他各期限各等级信用债利差多处于历史25%分位数以下。

从基本面来看，一季度降准降息先后落地，财政政策适当靠前发力，宏观政策正在逐步落实显效，对应观察到今年1-2月经济数据和3月PMI在一定程度超预期，指向一季度GDP增速或有上修空间。3月高频数据也显示生产和需求边际修复。涤纶长丝和石油沥青装置开工率较2月末有所上升；高炉开工率小幅回落。无氧铜杆价格上升，沥青价格整体平稳，好于季节性水平；螺纹钢价格延续回落，低于历史同期水平。3月各地陆续出台地产调整优化政策，当月地产销售有所改善，30大中城市商品房成交面积明显回升。但是也应看到当前有效需求不足、价格处于低位运行状态、地产供需偏弱的问题仍存，稳经济、稳预期仍是政策主要诉求，后续基本面修复斜率和持续性也需持续观察。

两会提出从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，今年先发行1万亿元，无论是提振经济增长预期，还是供给压力扰动市场流动性，对债市可能存在影响。如果超长债采取公开发行方式，对资金市场可能会带来一定扰动，但我们认为关键仍在于央行如何对冲操作。

回顾历史来看，2020和2023年特别国债均采取公开发行方式，期间资金面边际收敛，债市呈现调整，短端回调幅度更大，曲线进一步平坦化。有所不同的是，2020年特别国债发行对债市扰动较大，当中也有社融企稳回升、货币政策回归常态化等因素影响；2023年基本面仍处于弱修复状态，叠加12月存款利率下调提振市场情绪，债市利率转向下行。可见，供给压力会扰动债市，但主导债市走势的仍是基本面修复节奏和对应的央行行为。

央行在2023Q4货币政策执行报告中强调，搭配运用多种货币政策工具，保障政府债券顺利发行。预估货币政策将配合好财政，形成政策合力。3月6日，央行行长潘功胜指出，“后续仍然有降准空间”；3月21日，央行副行长宣昌能表示，“我国法定存款准备金率仍有下降空间”。后续政府债供给回升是相对确定的，央行在三周内两次提及降准，二季度存在一定降准概率。

资金面方面，4月央行公开市场到期压力不大，信贷投放季节性趋于平稳，但需关注政府债超预期发行和税期带来的扰动，此外，央行再度关注资金空转问题以及人民币汇率压力之下，资金利率或难以明显低于政策利率。跨季结束后，4月资金面压力边际缓和，但资金利率下行空间相对有限，总体围绕政策利率中枢波动。

从机构行为看，3月债市波动加大，交易盘止盈情绪有所升温，配置盘对债市仍有支撑，一季度以来“大行放贷、小行买债”格局仍在持续深化，农商行配债需求维持韧性，对债市构成利多。当前宏观图景和政策环境下，中长期视角来看，债市利率下行趋势未见拐点，但随着收益率已经下行至历史低位，部分机构盈利积累逐步充裕，短期债市的波动性或有加大。

信用债方面，“资产荒”仍在持续演绎，供需失衡和机构行为对信用债行情仍有支撑，债市趋势未改之下，我们认为信用利差大幅回调的概率或不高，维持适度久期或可增厚收益。当前可适度关注中高等级、中短久期信用债的投资机会，保持适当的流动性。

 债市重要指数回顾

数据来源：Wind，截至2020.03.01-2024.03.31。市场有风险，投资需谨慎。指数业绩不构成对基金业绩表现的任何承诺和保证。

数据来源：Wind，截至2024.03.31。市场有风险，投资需谨慎。指数业绩不构成对基金业绩表现的任何承诺和保证。

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$财通安瑞短债债券C(OTCFUND|006966)$

$财通安裕30天持有期中短债A(OTCFUND|013799)$

$财通多利债券C(OTCFUND|013863)$

$财通安瑞短债债券A(OTCFUND|006965)$

$财通多利债券A(OTCFUND|008746)$

$财通安裕30天持有期中短债C(OTCFUND|013800)$