本文转载自2024年4月8日中国基金报，作者吴娟娟

作为富达自行培养的基金经理，周文群系出名门，从彼得.林奇和安东尼.波顿等知名投资者的理论、经验中吸取精华。在组合管理上，她可以说是站在巨人的肩膀。她身上有鲜明的富达烙印。例如，她坚信，长期来看，坚实的基本面研究可穿透公司，穿越周期和其它风险，为投资者捕捉稳健回报。

不过，过去三年，市场以最严苛的态度来考验每一位中国市场的基金经理。在外部变量作用下，基本面选股的道路变得比以往更为艰难。从未出现的外部变量可能会彻底改变公司的盈利轨迹。而区分纷繁复杂的外部变量，将它们对行业变化、公司盈利增长的影响计算出来，为每一位基本面选股选手带来了考验。

三年来，不断审视自己的投资研究框架，周文群获得了对中国市场机会、政策变量对公司研究影响的新的认识。

周文群说，从高速增长向高质量增长的中国经济带给她关于中国资产投资价值的再认识。她认为中国不再只是寻找成长的圣地，中国将为寻找“质量”，“价值”，“红利”等的投资选手提供丰富的选择。

认知的变化需要时间。在此过程中，每一位基金经理需要在坚持自己风格同时又保持灵活，应对中国经济、中国企业的变化。而在坚持和变化中取得平衡是所有基金经理面临的永恒的选题。

中国不再仅仅是成长股的圣地

周文群认为，伴随着中国经济的转型，基金经理也应该调整其对中国资产价值的认识。当经济以偏中高速的增长转向中速增长，以10年期国债为表征的无风险收益率显著下行。在此背景下，成长与股息回报的平衡点发生迁移。周文群认为宏观的变化最终会映射到微观的一家家公司上。若一家公司认识到，高速增长期已过，未来公司大概率将进入稳健增长期。在整个资本配置的层面上，它就应该更多地将盈利给到股东，以股息的方式或者以回购的方式回馈股东。因为，这个时期，公司以资本投入追求成长的风险会升高。对于上市公司来说，这是理性的选择。

与此同时，投资者从“低风险理财产品可提供五到六个点的收益率”进入到“低风险理财产品仅能提供一到两个点收益率”的时期。在此背景下，较稳健的高股息产品吸引力凸显。

海外率先走过了经济增速变化的周期，海外积累的数据可作为参照。

以美国为例，她介绍道，在过去几十年，美联储处于漫长的降息通道中。期间，美国的红利指数较美国的标普500指数表现更好。日本市场的例子显示了类似的规律。在长期的低息环境中，高股息策略在日本市场获得了较好的业绩，受到了客户的认可。

周文群预判，今年中国经济或处于稳健复苏。三月两会定调强调了经济增长的高质量转型。她认为不会出现大水漫灌式的经济刺激。在此背景下，红利策略无论是其稳健防守的属性，还是它能提供相较于无风险收益率更高的股息回报，都对投资者有吸引力。

此外，周文群还观察到，过去三年，投资者的心态发生了变化。追求稳健回报的投资者更多了。另有部分投资者开始注重组合构建，希望寻找一类产品作为权益的底仓。红利策略产品可提供相对稳健的收益。同时，它也可满足这类投资者对波动率的要求。

关注从“量变”到“质变”的过程

富达是全球知名的基本面研究巨头，曾拥有彼得.林奇，安东尼.波顿等影响了几代人的投资者。但即便是对安东尼.波顿这样拥有天才圣手的投资专家，中国市场依然是一个充满挑战的场域。

过去三年，海内外的中国市场基金经理经历了前所未有的挑战。

周文群是富达自行培养的基金经理。她稳扎稳打的投资风格与富达立足基本面研究的投资理念高度契合。被问及过去三年的市场调整带给她哪些思考？周文群答道，自下而上地选股是富达一直践行的投资流程。它在不同市场，被不同经济周期验证过。富达的同仁们认为，这套方法可跨越不同的经济周期。她认为这背后是对均值回归规律的信仰。“过热的东西终究会冷却，过冷的东西终究会热闹起来趋近均值”。 过去三年，使用“均值回归”规律变得艰难。因为，不少被冷却的公司，经历了旷日持久的“冷却期”，尚在回归均值的路上。

均值回归所需的时间拉长。

周文群认为，环境的变化将一个问题扔到每个投资者的面前“坚守投资理念和投资流程还是做出调整？”。在周文群看来，优秀的投资人需要具备的重要能力之一是适应环境变化。

怎么去适应环境的变化？周文群找到的“解法之一”是拆解政策变量，尽力将它映射到行业发展和公司基本面变化上。 这并不容易。从政策宣布，到政策落地，到引起行业变化，到引起公司基本面变化这中间充斥着模糊性。不过，周文群认为，第一步是充分认识政策的重要性。

她自我剖析认为，新能源政策对新能源发电和新能源车行业的发展即起到了关键的作用，自己对于持续补贴带来的影响估计不足。早期新能源行业全靠补贴政策发展的情况可能令部分投资者忽视了行业的内生增长动力，因为当量变积累到一定的程度会引起质变。补贴政策最后带来的是行业生产效率的大幅度提升，成本的大幅度下降。“当补贴到了一定的程度，达到一定的规模，成本就可以极大低降低，再叠加上国际局势和通货膨胀带来的能源价格暴涨，新兴事物的经济性就凸显出来”。

周文群认为，要特别留意事物发展从量变到质变的过程。“一旦出现了质变，它最终产生出来的效果是偏线性的思路难以想象的”，她表示。周文群也在关注度高层关于“新质生产力”提法下，政策的具体落实情况。

海外资金回流

2024年前三个月，海外资金经由沪港通、深港通回流。究其原因，周文群认为或包括如下方面：经过过去几年的调整，不少公司继续向下的风险有限。在此前提下，公司一旦出现好的变化、“向上的转机”就能吸引资金回流。资金回流，她认为来自投资者“底部下行风险有限”的考虑。

例如，近期海外投资者回流中国互联网公司。在她看来，互联网公司大多走过了高速增长期。尽管增速不复往日，但是目前不少公司的市盈率也调整到了10倍、15倍的水平。其中一部分，意识到高速增长期过去，希望通过增加派息等方式来回报股东。另一部分，增加了股份回购的频次和比例。这些做法显示了对投资者友好的态度。这吸引了海外投资者。 “海外投资者是数据驱动的。投资者的最终回报来自于股价涨跌加上股息红利收入等”，她进一步表示。

不过，基础前提是，目前海外投资者依然是低配中国的。所以边际改善的变量可以带来资金回流。

周文群认为，假以时日，海外投资者会重新认识中国资产的价值。随着分红的公司增多，分红的比例升高。中国将不再只是“成长股”投资者的圣地，价值类投资者，注重“质量”的投资者，注重分红的投资者都能在中国找到丰富的投资标的。

被问道，富达层出不穷的知名“投资专家”带给她什么样的影响？

周文群说，富达有很多投资时间超过30年、40年的同事，但这些同事非常谦逊，并不会想当然地认为他们的经验同样适合别人。尽管如此，这些同事对此前新兴市场发展演变的分析，对于成熟市场不同周期的分析，为他们提供了参照。更重要的是，作为“三观”一致的同事，他们能高度理解中国市场同事在投资过程中遇到的问题。市场有高低起伏，投资也有顺利和遭遇挑战的时候。作为“过来人”，他们的鼓励是年轻一辈，坚持理念、流程，走下去的重要动力。

最后，这些前辈同仁孜孜以求的工作状态，也时刻提醒着年轻一辈，要保持谦卑，时刻自省：自己的认识很多时候具有片面性。在保持自己风格的同时，保持灵活。当环境变化时，及时调整自己。

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