文｜黄慧玲 实习生 吴少芬

编辑｜郭楠

随着公募基金2023年年报的披露，基金经理的完整投资思路也得以公示。从年报中可以看到，张坤不仅重仓白酒，也开始介入女性消费赛道，买起了普拉达、新秀丽和欧舒丹。林英睿不仅死磕航空股，还买入了多家钢铁生产商。

回顾过去，刘彦春认为2023年至今权益市场的价格波动主要来自基本面预期和风险偏好的双重调整，并表示市场大概率低估了中国的政策调整空间以及长期发展潜力。

事实上，市场已经做出了选择。2024年年初以来，市场重走了一遍2023年上半年的两条主线：寻找安全的红利资产，如运营商和资源板块；寻找业绩“有想象空间但短期无法证伪”和“主题持续发酵”的科技股。

进入三月和四月，上市公司年报和季度报告陆续披露。傅鹏博说，一季度公司实际经营情况如何，哪些公司率先走出低谷，哪些增长超出预期等都值得关注和分析。

易方达张坤：

不宜高估自己对于非共识公司的判断能力

张坤目前在管4只基金，现任基金资产总规模654.74亿元。易方达蓝筹精选仍是张坤任职期间业绩最好的基金，也是目前规模最大的一只。

据年报披露，易方达蓝筹精选第11至20位的隐形重仓股分别是山西汾酒、药明康德、百胜中国、李宁、巨子生物、新秀丽、泰格医药、L'OCCITANE、同仁堂国药、华润万象生活。

值得一提的是，张坤在隐形重仓股中首次选择了女性消费企业，包括奢侈品领域的普拉达、新秀丽，医美领域的巨子生物，个人护理领域的欧舒丹。

在最新披露的易方达蓝筹精选2023年年报中，张坤说明了自己对未来投资方向的看法，“随着中国经济进入高质量增长阶段，我们认为投资上市公司的框架保持稳定的同时，在某些具体的方面需采用更加严格的标准。”

关于投资选择的标准，在张坤看来，首先是公司的治理。在粗放增长的年代，增长可以解决很多问题。但在高质量增长的年代，低效的增长已经没有意义，管理层需要更加精细地配置公司的资本，更加审慎地评估投资新业务和老业务之间的机会成本差异；如果管理层的能力不佳，就可能变相浪费股东的资本。作为投资者，需要仔细评估管理层回报股东的能力和意愿。“资本市场是放大器，不论是正面还是反面都会放大出来，我们认为，随着时间推移，放大的效应是会不断增加的。”

其次是公司的估值。张坤认为，在高质量发展的年代，公司持续高速增长的基础概率在降低，除非公司处在显著的产业趋势并拥有罕见的竞争力（但这样的明星公司往往已有极高的估值），否则不宜高估自己对于非共识、持续高成长公司的判断能力。

第三，是企业的商业模式。在高质量增长年代，企业独特且难以快速模仿的“特质”更加重要。这可能也是张坤调整消费、医药行业持仓的原因，进而选择了有特色的行业和个股。

“企业所有的利润和损失都来自历史上的所有决策，有时一些极为重要的决策甚至来自遥远的过去，也许当初做决策的管理层早已不在公司任职，但这个决策依然在持续发挥着重要的作用。”

在增量显著的时代，企业的一个新的战略决策有可能让企业快速上一个大台阶；而在增量有限的时代，一个新战略决策的边际作用难以避免地下降。而当真正显著的增量趋势来临时，所有企业都全力以赴时，企业自身拥有的资源将会成为胜负手之一。

张坤举例道，这轮 AI 革命中，科技巨头依然在引领，其快速构建的最强基础设施、招募的全球最优秀人才成为重要的条件，而它们能够持续产生现金流的利基业务则是这一切的前提。

“我们认为这些变化应是结构性的，在粗放增长年代时常出现的‘大力出奇迹’和‘乌鸡变凤凰’将更难复制，企业的经营需要更加精细化，我们也需要用更加严格和细致的标准去评估投资标的。”张坤称。

广发基金林英睿：

主观阿尔法的规模究竟有多大？ 

“大多数市场参与者经历了从充满期待到拒绝相信的心态变化，从对政策预期的积极憧憬逐渐变成了对于基本面实际数据改善的消极否定。”广发基金林英睿用精练的笔法概括了2023年的投资者心态。

此外，林英睿也关注到部分参与者慢慢放弃主动地承担风险，试图让投资被动化、工具化。同时，他发出了基金管理人过去一年颇为纠结的灵魂之问：“主观的阿尔法有没有？阿尔法的规模有多大？该怎么付费？”

林英睿没有具体回答这三个问题，关于“付费”的定义也令人摸不着头绪。不过，我们可以知道的是，基于林英睿过去的突出阿尔法表现，近日林英睿名下又增加了一只基金，为广发消费品精选混合。

当前林英睿在管公募基金数量达到9只，再加上同时管理了一只12亿元规模的专户，目前在管数量已达监管规定的10只上限，总规模达到137亿元。

来看一下林英睿的“隐形重仓股”。以广发睿毅领先混合为例，第11-20位重仓股为江苏银行、同庆楼、南钢股份、兆讯传媒、华菱钢铁、新钢股份、家家悦、行动教育、三钢闽光、贵州茅台。

林英睿认为，当前经济处于周期底部向上的位置，政策的支持力度在加强，市场估值在相对底部区域，公募基金的超额收益处于负一倍标准差的位置，一些细分领域的供需格局明确向好，现在去主动承担不确定性的风险，或将换取未来优秀的超额回报。

睿远基金傅鹏博：

不在周期下滑阶段“蚍蜉撼树”

睿远成长价值是傅鹏博目前在管的唯一一只基金，合计资产总规模为207.96亿元，也是睿远基金旗下规模最大的混合型基金。

傅鹏博与朱璘在年报中详细地回顾了2023年组合的操作和思考，对“不同行业做增长和估值比较，结合个股财务和经营数据，动态优化和调整组合”的运行思路进行了展开了详细的论述。

关于组合的思考，睿远成长价值有三点思考：

第一、高速成长行业越过周期高点，盈利向“均值”回归时，调整幅度会远远超出预期，一旦成长增速下台阶，产销量的绝对增长，经常无法弥补单位盈利的下降，而在应对高速增长时，公司对人员的扩充、在建工程的增加、管理难度的积累，导致利润下滑会大于收入下滑。因此，挑选个股时，考察其在行业周期的位置、产品盈利的历史分位，需要更加严控标准，加强底线思维，不在周期下滑阶段“蚍蜉撼树”。

第二，警惕高增长行业在景气高点的扩张。高回报吸引资本，资本再投入高回报行业；以及管理层配置资本会影响企业的未来资本回报率，后者对应筛选公司时常用的指标ROE。重资产公司常依赖再投入获取未来成长；A股公司在盈利丰厚时加大投资，盈利低谷时也会逆向扩张；新增产能由于规模效应和自动化程度，释放期会压制产品整体价格和盈利。2021年后，新能源、光伏、化工等行业都出现这类情景，可以预见新一轮产能出清会越发“痛苦”，投资的边际回报大概率会下降。

三是运营商及高股息率公司2022年-2023年的市场表现，反映了市场在动荡不确定的环境中寻找“相对安全”资产的迫切性。剔除周期波动明显的行业，在利率中枢向下引导过程中，这些公司能够产生持续稳定的经营性现金流，平衡利润在企业发展和股东分红中的分配。这类标的配置需要相机选择。

但遗憾的是，全年操作下来，睿远成长价值净值下跌20%，跑输同期业绩比较基准。虽然年报中对于组合操作思考的笔墨颇多，但对于投资中的得与失，为何组合大幅跑输同业基准，年报中并无直接解释。（业绩比较基准为“中证800指数收益率×60%+中证港股通综合指数收益率×20%+上证国债指数收益率×20%”，2023年年度回报-8%）

睿远基金赵枫：

市场预期可能会过于悲观 

看完了傅鹏博的年报，再来看睿远基金另一位主力赵枫的年报。

赵枫目前在管一只基金，睿远均衡价值三年持有混合，基金资产规模为122亿元。2023年度，睿远均衡价值A类净值下跌-15.53%，同期业绩比较基准收益率-8.61%。

同样是业绩跑输基准，赵枫的年报回顾比傅鹏博和朱璘坦诚不少。

赵枫在年报中直截了当地表示“过去两年跟随指数的回调，组合中有些个股也出现了不小的回撤”，并反思道，“当经济增长放缓导致经营环境发生改变时，出现了估值下跌和盈利不达预期的情况。在投资决策中，对基础回报、基础概率和安全边际考虑还需加强。从绝对收益的目标出发，投资标的的选择应该更加注重风险的回避，因此对估值、盈利的稳定性和足够的预期回报存在较高的要求，同时在投资决策过程中尽量减少垃圾信息和短期因素的干扰，着眼长期、增加慢思考，保持客观和理性，做大概率事件决策。”

此外，赵枫对于新能源行业也分享了自己的看法。

“过去一年新能源行业供求关系的急剧恶化使得‘内卷’带来的产能供给过剩成为市场的关注点。内卷本质上是一种成本竞争，反映了一方面在产权保护和尊重上可能有所缺失，另一方面企业缺乏创新和差异化，导致成本成为中国企业最主要的竞争手段。成本很大程度上是由规模来决定的，因此我们会看到有些企业几乎是不顾一切地通过扩张规模来获取成本上的竞争优势，以期能够在残酷的竞争中生存下来，由此不可避免地在大多数行业出现明显的供给非理性扩张的情况。除了企业自身的扩张冲动，地方政府的行为也是产能快速增长一个重要推动力。现有体制中，相当多的资源集中在地方政府手中，过往地方政府的考核是一种类锦标赛的机制，在业绩考核的压力下，地方政府不仅自身有很大的投资冲动，也会通过招商引资和各种补贴政策推动企业加大投资，尤其在资产较重和GDP贡献较大的行业，地方政府的推动作用更加明显。

但是，这种情况在过去两年发生了较大的变化。基于对未来经济的谨慎预期，相当多的企业大幅调整未来的投资计划；出于竞争压力，过去两年退出的中小企业和老旧产能也在增加。同时，地方政府受制于财政压力，对企业投资的支持能力也大幅下降，间接提高企业投资成本，抑制企业投资冲动。由于产能形成需要一定周期，我们可以预期在未来几年很多行业的供给增长会明显放缓甚至有所收缩。”

赵枫坦言，伴随经济增长和可支配收入增速的下降，需求增速放缓是无法回避的问题，投资者也很容易由此得出比较悲观的结论。不过，他认为中国产业仍在升级过程中，这点从出口结构的变化可以清晰地看到，这也意味着劳动力收入及其消费能力仍在提升。即使考虑到长期的人口下降趋势，私人消费在总量上仍可能在相当长一段时间保持稳定。

结合对供给和需求的思考，市场现在对供给过剩和需求收缩两方面的预期可能会过于悲观，如果需求相对稳定而供给以更快的速度调整，未来一些龙头企业的盈利增速可能会明显快于收入增速，使得当前估值水平的隐含回报具备较好的吸引力。

除了总量上的反思，结构变化也需要重新审视。过去两年投资者都看到了带来的投资机会，而事物另一面的公司在收入和盈利承压的数据下被抛弃，估值跌到极低的水平。但是，劳动力匹配失衡不仅催生了需求的爆发，同时也创造了大量受益产业升级的人群，这些被抛弃的公司盈利大概率不会持续负增长，可能蕴藏着较好的投资机会。

景顺长城刘彦春：

调整是暂时的，经济会重现繁荣

刘彦春目前在管6只基金，现任基金资产总规模为538.57亿元，其中景顺长城新兴成长是刘彦春管理规模最大的基金，也是其任职年限最长的基金。

刘彦春在景顺长城新兴成长年报中表示，2023年至今，权益市场价格波动主要来自基本面预期和风险偏好的双重调整。转型发展的道路不会一帆风顺，风险化解过程也会带来短期阵痛，但调整只是暂时的，经济总会重现繁荣。

刘彦春认为，增长和转型并不矛盾，发展才能更加安全。“我国过去多年的快速发展积累了一定的问题和风险，现阶段集中处理问题、化解风险很有必要。整固是为了更好的发展，经济发展目标对质量和速度都有要求。从2023年下半年至今，稳增长政策陆续出台，力度持续加大，如果能有良好的数据表现，意味着经济内生动力开始恢复，正向循环有望形成。”#【有奖】上市公司2023年报解读，谁的成绩亮眼？##张坤：国内优质企业估值溢价水平很低##睿远基金三季度十大重仓股#$景顺长城新兴成长混合C(OTCFUND|017110)$$睿远均衡价值三年持有混合A(OTCFUND|008969)$$山西汾酒(SH600809)$