文 | 明明 周成华 余经纬

展望二季度，低基数效应下基本面数据同比读数可能会有所抬升，但内生需求增长动能的超季节性改善或相对有限；政府债供给可能贡献较多流动性缺口，但市场对于长久期高息资产的偏好或吸收部分供给冲击；息差压力下存款降息的可能性更高，而二季度降准也可期待。后续长债利率或低位偏强震荡，中短久期票息策略或相对稳妥。

2024年一季度长债利率下行为主，中枢回落至2.3%附近。

一季度以来，债市主要经历了降准超预期落地、存款降息预期发酵、权益市场调整等利好，长债利率中枢从2.55%下行至2.30%附近。具体来看，1月经济弱修复预期发酵叠加降准公告落地，长债利率震荡走低；2月LPR报价非对称下调而存款降息预期抬升，资产荒影响下超长债大幅走强。3月上旬以来，政府债供给压力、央行关注资金防空转等风险回升，市场整体多空力量均衡，长端利率低位波动。

需求端内生修复动能如何？

消费：二季度“更多消费意愿占比”通常更高，而失业率往往较低。基建投资：财政资金充裕，预计Q2逆周期调节诉求下基建投资仍将扮演稳增长抓手的角色。制造业投资：设备更新近期被较多提及，叠加库存周期临近触底，制造业投资增长动能或有抬升空间。地产投资：地产销售仍在磨底，地产投资增速短期或难有显著改观。出口：航运指数回升至年内高位，外需或存在边际改善。高频数据：未见超季节性改善趋势。

政府债二季度供需变化对债市影响几何？

供给端上，结合特别国债发行假设，二季度政府债净融资压力或在2.8万亿元左右。需求端上，预计Q2低息环境下资产荒将延续，长债、超长债配置需求仍高。参考贷款、债券比价，30Y和10Y国债利率的实际收益率明显要高于一般贷款。低利率环境下市场对于高息资产的需求仍然较为旺盛，尽管特别国债可能会形成一定的长债、超长债供给压力，但部分机构对高收益资产的追求可能会对冲掉一部分的供给冲击。

货币政策有哪些空间？

1）价格端：MLF降息背后仍有较多纠结，存款降息的确定性更高。MLF降息的视角来看，二季度经济基本面并没有出现明显转弱的预期，基数效应下通胀同比回升或有助于降低实际利率，汇率压力下仍需考虑美联储降息开启时点，因而二季度MLF降息的概率可能相对有限。与之相对，随着贷款利率下行至历史低位，息差压力下商业银行更有可能采取存款降息的措施。

2）数量端：降准或有一定的必要性。基于对政府债发行节奏的预测，预计4、5、6月的政府债净融资规模分别为4746亿元、1.3万亿元以及9911亿元；结合对于现金、外汇占款、一般存款增长等其他因素的假设，我们判断4月基本不存在流动性缺口，5、6两月的流动性缺口分别为1.06万亿元和5729亿元。1998年、2023年特别国债发行前均有过提前降准的先例，关注二季度流动性缺口较大月份降准落地的可能性。

长债利率后续走势如何？

10Y国债利率和MLF利差距离历史低位仍有一定安全边际，未来可能仍有存款降息、降准等宽货币利好有待落地，而MLF降息预期落地前债市也较难出现利多出尽的心态；总的来看，二季度长债利率可能会呈现2.2%到2.35%之间偏强震荡的走势。品种与策略选择上，5年期和3年期的中等久期或仍具备利差压缩空间，利率低位波动的环境下中短久期票息策略或相对稳妥。

风险因素：

货币政策操作超预期，宏观经济复苏超预期等。

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