今年一季度流动性总体趋于平稳。自2023年11月底，央行等三部门召开的金融机构座谈会强调统筹衔接年末年初信贷工作，同时央行三季度货政报告强调适度平滑信贷波动，一季度信贷平稳波动，相比往年本轮信贷投放对资金面造成的扰动相对较小。

进入3月后资金面略有收紧，月末、季末时点，资金面季节性紧张。3月中旬后Shibor短端品种上行明显，短端资金需求有所增加。跨季需求提高叠加资金面分层提升，R007提升至接近2%，且增速高于DR007，二者利差持续扩大。同时央行季末加大资金投放力度，本周公开市场操作净投放规模明显扩大，近三天分别为400、950、2470亿元，显示对跨季资金面的呵护力度。

图1、近90个交易日Shibor走势

数据来源：iFinD

图2、近90交易日资金分层情况

数据来源：iFinD

根据历史规律，4月为缴税大月，税期资金面或存在收紧风险。信贷方面，一季度开门红结束后，叠加目前信贷需求偏弱，信贷投放节奏有望放缓。

财政方面，上周国家发改委官员表示，目前发改委已经建立增发国债项目的调度机制，推动这些项目在今年上半年全部开工，但考虑到项目申报、审批、安排发行等流程需要的时间，短期内增发国债供给或对资金面有一定影响但尚不强，后续需要关注地方债和普通国债发行节奏的边际变化。

货币政策方面，短期内总量政策的使用可能性较低，目前债券供给的压力还未显现，对市场流动性影响较低。公开市场到期有限，仅有1700亿元MLF到期，MLF到期压力较小。再叠加2月LPR刚调降25bp，当下仍处在政策观察期，总量政策使用的迫切性不强。即使临近税期资金利率出现一定程度的偏离，央行或可以采取MLF超量续作以及OMO放量来熨平短期波动。

图3、月度MLF到期规模

数据来源：iFinD

监管方面，注重防空转，资金利率中枢较难进一步下移，资金利率整体或将延续前期趋势，在政策利率上20bp空间内区间震荡。

图4、资金利率与政策利率

数据来源：iFinD

在“防空转”和稳汇率的需要下，叠加一季度已经超预期降准为流动性提供了有利条件，央行短期内密集出台总量型宽松政策的可能性有限。但结合21日的国新办发布会上继续提及“法定准备金率仍有下降空间”，一定程度证明当局已有后续宽松政策配合刺激政策形成组合拳的使用想法，进一步放水的意愿增强。

另一方面，由于前期汇率贬值的压力压缩了货币政策的自主性空间。再结合近期央行领导发言称“存款成本下行和主要经济体货币政策的转向有利于拓宽利率政策的操作自主性”，美联储的货币政策行为或限制国内货币政策节奏。但保汇率和流动性之间的优先级仍有待观察，一方面，最近两期货币政策执行报告较此前的“以我为主兼顾内外平衡”转为“稳定汇率兼顾内外均衡”，汇率的重要性又有所提升。但就上周央行领导发言释放降准信号以及人民币突发贬值跌破前期边际来看，流动性与汇率之间平衡或有所打破。

总的来说，四月资金面或维持相对平稳，最大风险点或源于税期，整体资金利率或继续围绕前期中枢波动，但也不能完全排除税期期间个别时点资金利率大幅偏离的可能。除此之外，二季度还需要持续关注国债和地方债发行节奏变化。

转债市场：

今日中证转债指数下跌0.57%，万得可转债等权指数下跌1.1%，转债市场成交额是452.42亿元，相比昨日小幅缩量。股市方面上证指数下跌1.26%，深证成指下跌2.4%，创业板指下跌2.81%。整体看今日权益市场情绪较弱，转债市场下跌幅度小于股票市场，溢价率水平有所提升。行业方面休闲食品、白色家电，部分城农商行标的表现较好。

涤纶长丝供给扩能明显放缓，行业利润有望修复。根据隆众资讯数据，2024年全国预计新增涤纶长丝产能110万吨，环比2023年缩减300余万吨，此外，考虑到华东区域相关涤纶长丝产能搬迁，在不考虑行业其它落后产能退出的情况下，2024年行业净新增涤纶长丝产能或不及百万吨，产能增速不到1%，较2023年产能增速大幅放缓。从内需角度看，截至2024年2月，我国纺服零售累计值为2521亿元，较去年同期增长1.9%。从海外情况看，截至2024年1月，美国服装批发商库存为315.21亿美元，较2022年高点下降近27%，此外， 2023年四季度美国服装价格指数为103.21点，同比提升近2%，预计海外纺服库存实际量下降幅度或更加明显，海外有望迎来纺服补库周期。在国内纺服需求拉动及海外或迎来补库背景下，涤纶长丝需求潜力有望持续释放，供需格局持续优化，涤纶长丝行业转债公司近期发布年报显示23年增速良好，建议关注涤纶长丝行业转债标的。

氟化工制冷剂下游需求较强。根据奥维云网（AVC）排产监测数据，4月国内家用空调总排产2073万台，其中内销排产1205万台，同比增长18.5%，出口排产868万台，同比增长28.8%。根据氟务在线消息，当前制冷剂市场表现较好，二季度空调订单价格尚未出台，但3月份采购订单充足，排产提升幅度较大，对于制冷剂市场需求较好，零售市场因价格上涨较快，传导仍需时间，当前国内工厂库存消化顺畅。截止至3月22日R32市场均价为25000元/吨，相较三月初价格上升1000元/吨，涨幅为4.17%。建议关注制冷剂赛道转债标的。

小科普

Q：货币政策“以我为主”是什么意思？

A：以我为主，把国内目标放在首位。我国是超大型经济体，必须主要根据国内宏观经济和物价形势进行调节，自主把握货币政策。

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