都说股市是经济晴雨表，为什么市场表现会脱离经济基本面？关于股票市场周期轮回，结合近几年市场表现，我从四个角度来尝试解释。

在我的投资框架中，对于宏观和周期的把握相对重视，我认为要相信市场趋势的力量。

那么，决定市场趋势的核心变量是什么？

对于市场核心驱动力的分析，2021年我分享过大类资产配置决定论的观点（链接），当时指出股票市场的决定性力量未必是大家所认知的经济基本面或是货币政策周期，这个框架对于2019年以来的那一轮上涨周期的解释力度是相对更全面的。

但是，大类资产向A股转移在2022年出现了中断，2022年市场的长线资金是净流出的。

认知和理解来源于市场，也要放在市场中去检验。2023年，我补充了一个新的视角——“负债”视角（这里“负债”指投资于市场的各类资金，下同），提出了周期轮回与“负债”决定论，也借此机会，和投资者朋友梳理和分享，给大家理解市场提供一些参考方向。

基本面视角

第一，基本面视角。我是2000年入行，彼时一个教科书般的答案是“股票市场是经济基本面的晴雨表”，大家更多会从行业景气变化、竞争格局变化、毛利率与净利润率变化等基本面视角去看待市场，但是用这个逻辑去解释最近几年的A股市场，会发现解释力度不够强。

中国已经现在成为全球第二大经济体，如果简单看沪深300的涨幅，跟中国经济增长的级别相比，解释力是有限的。而且，这个角度也不能完全解释股价涨跌，相信大家这两年感受也比较明显，明明有些行业龙头业绩报表非常不错，但是股价上并没有体现。

行为金融学视角

因此出现了第二种行为金融学视角，这种说法从2021年下半年开始比较流行，从交易的拥挤度也引申出了“微观结构”这样的专有名词。微观结构恶化是过去几年里我们听到比较多的说法，“人多的地方我不去”其实就是这个道理。

交易的拥挤度这种分析，其实可以从过去经典的技术分析里找到一定依据，比方说周K线和月K线对中期走势发出的信号就不完全一样，周期越长，月K线揭示中期趋势拐点的概率就更大，其实就是考虑到交易拥挤度。

但是，我认为交易拥挤度的视角只能解释一个季度，最多半年的时间区间，不可能解释更长的时间。

大类资产配置决定论

第三个视角是大类资产配置决定论，这也是我投资理念中很重要的判断市场的方法论之一。

在2015年的那一轮A股牛市之后我开始建立大的资产配置框架，当时我意识到，股票市场的决定性力量未必是大家所认知的经济基本面或是货币政策周期，这些都不能够完全解释。

2020年后我认真反思和研究了美股的走势，之后逐渐完善了自己的分析框架，我觉得这个框架的解释力度是更为全面的。

事实上大家可以看到，从2019年开始，中国A股市场进入了一个新的循环周期。这一轮上涨周期最大的推动力不是来自于经济周期，而是来自于大类资产配置的周期，以A股为代表的权益资产正在成为国内资产再配置的重要资产类别，而它的资金来源主要为两类：主要的一类是境内资产的再配置，另外一类是境外资产的境内配置。

我认为，在1~2年的周期里，估值不完全是由经济基本面决定的，还由“长钱”的数量决定。

而且，它也比较好地解释了近几年一些热门行业的表现，这是大类资产配置从中观到微观的呈现。可以看到，这个循环在2022年中断后，之前比较高估值的CXO、逆变器等行业估值大幅收缩，除了基本面因素之外，更重要的原因是可能是支撑其高估值的“长钱”变成了负向循环。

周期轮回与“负债”决定论

第四个视角其实和第三个视角是一个硬币的两面，从“负债”角度也能一定程度解释为什么A股市场表现会脱离经济增长。

为什么过去基本面视角能够在美股市场占据主导地位？我认为就是因为美股市场没有我们这里提到的第三个和第四个视角。全球的资金，不论是挪威央行，还是日本、加拿大等各国养老金，都会把美股市场作为大类资产配置的最主要的选择之一，它是全球配置必不可少的市场，市场的投资者类型是多样化的，它的负债端是相对均匀的，负债端的扰动不会成为一个大的问题的存在。

在A股市场定价体系里，“负债”是非常重要的变量，而西方学说没有非常强调这一点，这是A股市场跟美股市场重要的区别之一。

为什么A股市场存在“负债”周期循环波动的规律？

2019年至今，我们处在一个短周期的大类资产向A股转移的周期轮回之中，这是地产受限、打破刚兑之后的被动选择，再加上投资者对权益资产的认知和收益率的走势相关，近几年权益基金整体表现相对低迷，所以会出现周期的波动，这也是去年市场在剔除掉基本面因素后仍旧不涨的原因之一。

事实上，“负债”决定论在今年看得非常清楚。

今年年初A股市场的那一波极速调整，肯定是脱离了短期的经济基本面的，更为本质的原因我认为就是“负债”决定论，市场跌到哪里是由相应的资金情况决定的，无论是雪球敲入、两融还是股票质押，资金面出现了一定的负反馈，这其实就是“负债”决定论非常生动的体现。回到2022年之前，当共同基金出现负向循环时，整个市场从存量博弈变为减量博弈，这也是“负债”决定论的生动体现。

而短周期的负债循环要改变，核心看预期。年前不少投资者比较悲观，我当时内部交流时拟了一个标题，叫“危机酝酿转机”，提出已见到制度基本面拐点，重塑信心是关键，结合年后的市场表现，相信大家也能感受到风险偏好在逐渐回来，所以，对于今年的权益市场我个人是相对乐观的。

$博道嘉泰回报混合(OTCFUND|008208)$

$博道嘉丰混合C(OTCFUND|010968)$

$博道嘉瑞混合C(OTCFUND|008468)$