接着说豆粕，

有小伙伴提了个问题，

豆粕ETF一路长牛，2019年9月成立以来涨了120%。

但豆粕期货却基本原地踏步。

2019年9月是2800元/吨，现在是3300元/吨，才涨了18%，差别怎么这么大呢？

看下图，上面的黄线是豆粕ETF，下面的K线是豆粕主力合约连续价格。

所言不虚，

确实是豆粕ETF一路斜向上，豆粕期货回来波动，两者的喇叭口越拉越大。

01

为了解释清楚这个问题，我们先搞懂几个概念：

1）期货合约是有到期时间的

比如“豆粕2405”，就是2024年5月到期的豆粕合约。

同理，“豆粕2407”，是2024年7月到期的期货合约。

2）主力合约

主力合约一般是成交量最大，或持仓量最大的合约，两者一般是重合的，有时会不一样。

就目前的情况来说，

“豆粕2405”的成交量是126.4万张，持仓量是139.8万张，不管成交量，还是持仓量，都排名第一，是主力合约。

所以，代表豆粕主力合约的“豆粕连续”、“豆粕主连”就跟着“豆粕2405”一起变动。

将来，随着“豆粕2405”临近交割，资金交易的重心会转移到其他合约上，比如“豆粕2409”，届时“豆粕连续”、“豆粕主连”就会跟着“豆粕2409”一起变动。

3）不同合约的价格是不一样的，碰到大涨或大跌行情会相差很多。

以已经退市的“豆粕2309”和“豆粕2401”为例，

2023年2月-6月，两者基本同涨同跌，但在下半年的牛市中拉开了差距。2023年7月-8月，“豆粕2401”涨了16.4%，“豆粕2309”涨了31.8%，差了将近一倍。

02

然后回答文章开头的问题，

绿线代表豆粕ETF相对豆粕指数的超额收益。

可以看到，

1）豆粕ETF相对豆粕指数是有稳定超额收益的，2022年之前很平稳，基本稳步向上。

这个平稳的超额收益主要来源于利息收入。

昨天的文章中说了，豆粕期货的保证金比例是7%，价值100元的豆粕期货，只需要出7元保证金就能拿下，剩下的93元可以存银行赚利息。

我们看豆粕ETF的利润表，

2023年上半年，存款利息赚了521万，按当时5.3亿的规模计算，差不多是1%的收益。

半年1%，一年就是2%。单利息这一项，豆粕ETF每年就能贡献2%左右的超额收益。

另外，仓位管理也可能贡献一部分，但这部分不太稳定。

豆粕ETF的《基金合同》并没有规定那么死，只要持有的豆粕期货价值在基金净资产的90%-110%之间就可以。

这给了基金经理一定的操作空间，交易做的好的话，也能贡献一部分超额。当然，做不好的话，就是负超额了。

2）2022年10月-12月，豆粕ETF的超额收益出现了第一波大爆发。

这和及时调仓有关。

看下面的图，

白线是豆粕ETF，绿线是“豆粕2301”，2022年12月之前，两者同步变动，豆粕ETF重仓“豆粕2301”。

当时身处牛市中，近期合约的“豆粕2301”涨幅远大于远期合约的“豆粕2305”。

根据规则，“豆粕2301”会在2023年1月到期，所以基金经理在2022年12月换成了“豆粕2305”。

然后好巧不巧，刚换合约牛市就结束了，因为“豆粕2305”在牛市中涨幅小，所以可以预期接下来的熊市中，跌幅也不会很大，基金经理赚到了。

看具体数字的话，

以2022年底收盘价为例，

“豆粕2301”的收盘价是4688元/吨，“豆粕2305”的收盘价是3936元/吨，差了16%，单及时调仓这一项就锁定了不少收益。

3）2023年7月-12月，豆粕ETF的超额收益出现了第二波大爆发。

这次也是同样的操作，

2023年6月-8月，豆粕开始了新一轮涨价，近期合约的“豆粕2309”涨幅远高于远期合约的“豆粕2401”。

考虑到“豆粕2309”即将到期，基金经理又在高位及时把持仓换到了涨幅更小的“豆粕2401”上，再次躲过一波。

03

接连两次高低切换，再加上每年约2%的利息增强，这才有了豆粕ETF的长牛，以及和豆粕主力合约喇叭口越拉越大。

但你说这是基金经理的功劳吗？

其实不是。

豆粕ETF的业绩基准是“大商所豆粕期货价格指数”。

比较下基金和业绩基准的走势，基本一致。

虽然相对期货主力合约跑出了超额收益，但相对业绩基准并没有跑出，也就是说基金经理并没有出格的操作，高位换合约是跟着指数一起换。

另外，看超额收益具体数字的话。

过去3年，豆粕ETF相对业绩基准跑出了5.17%的超额收益，每年约1.7%，这部分可能就是银行存款利息贡献的。

04

深挖下去，还有一个问题：

“大商所豆粕期货价格指数”是个什么东东呢？

其实也是豆粕期货主力合约。

《指数编制方案》写的清清楚楚，

1）就是选主力合约，即持仓量最大的合约；

2）如果持仓量相同，那就选成交量大的合约；

3）如果成交量还相同，就选远月合约。

既然“大商所豆粕期货价格指数”也代表主力合约，跟踪它的豆粕ETF基本复制了它的走势。

为什么又说“豆粕ETF相对豆粕主力合约跑出来明显的超额收益呢？”

看下这张图，

黄线是“大商所豆粕期货价格指数”，K线是豆粕主力连续合约，

在主力合约切换的时候，因为价格不同，会存在明显的缺口。

“豆粕主力连续”，要代表主力合约的真实价格，不能修复这个缺口。

但“大商所豆粕期货价格指数”的目的是把主力合约的涨跌描绘到一个指数上，就修复了这个缺口。

两个指数的收益差，其实就是因为换合约导致的。

或者更清晰一点，再看这张图，

把“方框2”推上去，和“方框1”是重合的，

把“方框4”推上去，和“方框3”是重合的。

类似基金中分红的概念，

把每个缺口想象成一次分红，“大商所豆粕期货价格指数”就是包含分红的豆粕指数，“豆粕主力合约”就是不包含分红的豆粕指数。

这才有了豆粕期货价格只涨了18%，但底层资产是豆粕期货的豆粕ETF却涨了120%。

多涨出来的那一部分，大头是过去几年换合约的缺口（分红）贡献的，小头是银行存款利息贡献的。

05

然后另一个问题来了，分红（缺口）可持续吗？

要看行情，

比如最新的行情，

“豆粕2405”持仓每日减少4.5万张，“豆粕2409”持仓每日增加3.5万张，用不了多久，主力合约就会从“豆粕2405”切换到“豆粕2409”上。

再看价格，

“豆粕2405”是3317元/吨，“豆粕2409”是3321元/吨，按这个价格换过去明显要亏一点。

并不是换合约就会有缺口（分红），也可能是“负的缺口”。

再看长期的历史行情，

分红（缺口）收益还是有的，但之前几年不像这几年那么明显。

总的来说，

过去几年豆粕ETF的亮眼表现，主要归功于两次成功的高位换合约，赚到了牛市中的收益，但熊市中回吐的少。

不过，这个切换也不是基金经理主动为之，而是赶上了主力合约切换的窗口，巧了。

拉长时间，换合约带来的缺口（分红）收益是有的，但之前几年不像这几年那么明显。

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@天天精华君

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