展望2024年二季度，国内基本面复苏斜率和流动性的边际变化将成为影响债市的主要因素。考虑财政政策靠前发力，传统基建投资和“三大工程”逐步推进，预计经济同比增速或在二季度有所抬升，但消费和地产的反弹力度、海外经济放缓导致出口回落仍是潜在预期差。受基数效应影响，PPI跌幅将持续收窄，年中或小幅转正，当前猪肉供给压力较大，预计CPI维持低位震荡，二季度国内通胀压力整体可控。政策方面，年初地方债发行节奏较慢，两会公布今年新增1万亿超长期特别国债发行，在2月LPR非对称下调后，货币政策更注重精准有效和宽信用效果，预计资金面保持平稳，但阶段性波动可能增大。对于债券市场，我们认为二季度或呈现震荡偏强的态势。

（1）首先，基本面方面，春节假期旅游总量数据表现较好，出行人流明显增加，国内需求逐步释放，1-2月经济数据明显回暖，工业生产、制造业投资和基建投资均出现提速，但结构隐忧在于新房销售仍然偏弱，中长期消费和地产的复苏空间存在挑战，往后看二季度经济有望延续改善，但弹性有待确认。具体来看，春节前夕，一线城市不同程度放松限购，有助于释放改善型需求，节后地产市场表现分化，部分城市二手房销售明显反弹，但新房依然承压，后续二手房成交热度能否传导至新房仍有待观察。预计房企拿地意愿保持弱复苏，二季度地产投资大概率延续低位震荡。出口方面，受益于外需回暖和低基数效应，年初出口增速回升较为明显，考虑当前美国库存已降至低位，对应我国出口环境有望修复，叠加国内制造业在成本和效率上仍具备较强的竞争力，预计二季度出口增速边际改善，但需要警惕美联储降息时点延后、海外经济增长减速导致出口回落的风险。受春节假期消费提振，1-2月社零数据好于市场预期，往后看，近期政策推动大规模设备更新及消费品以旧换新，有助于释放耐用品消费和更新需求，服务消费受到旅游及商务差旅需求回升有望继续改善，预计二季度消费增速中枢小幅抬升，但空间和持续性需要关注居民部门的就业收入情况。1-2月工业增加值和制造业投资数据表现亮眼，春节后受寒潮天气影响，居民返城务工进度偏慢，3月开始生产逐步走强，预计二季度增速有望保持平稳，未来需关注经济内生修复对企业投资扩产意愿的刺激效果，以及增量支持政策。由于2023年底增发国债资金较为充裕，年初基建投资增速维持韧性。一季度专项债发行节奏较慢，预计后续施工落地进一步加快，基建仍然是托底经济的主要抓手，但受限于土地财政承压，同时多地强调加强债务管控，基建回升空间依然有限。综合来看，二季度宏观经济将呈现温和复苏，由于居民收入和地产周期改善较慢，经济大幅反弹甚至过热的可能性偏低。

（2）其次，通胀方面，一季度CPI增速由负转正，PPI低位盘整，整体通胀数据表现较为温和。春节期间，部分地区雨雪天气影响供给，年初食品价格表现偏强，同时假期出行和文娱消费需求明显增加，服务业价格有所上涨，叠加春节错位效应，2月CPI回升1.5个百分点至0.7%。PPI则主要受基数影响，从年初高点-2.5%跌幅小幅扩大至-2.7%，结构上，海外地缘政治摩擦带动原油价格上行，而国内定价的工业品价格表现较弱。展望二季度，考虑居民消费需求仍在释放，服务价格或延续回暖，但国内劳动力供给充足下，环比难有大幅度抬升；伴随天气转暖供给充足，食品价格大概率回落，此外在春节效应消退后，CPI同比增速或再度转弱，预计二季度保持低位震荡。PPI方面，考虑全球制造业周期见底，国际大宗商品价格或企稳回升，由于国内地产呈弱复苏，黑色系商品价格或受到影响，综合来看，基数效应下，PPI跌幅有望持续收窄，但向上弹性仍取决于内需改善的强度，同比转正或要等到年中时点。整体看二季度国内通胀压力仍然可控，涨价因素对货币政策的扰动有限。

（3）再次，从流动性来看，春节前央行通过降准、大规模逆回购操作补充资金缺口，银行间流动性均衡偏松，资金面整体表现平稳。随后2月LPR非对称调降，5年期报价下调25bp，幅度高于市场预期，有助于促进投资和消费、提振融资需求。往后看，两会提出今年发行1万亿超长特别国债，考虑项目入库审批需要流程，预计实际发行时点或在二季度末。综合来看，在基本面温和修复、通胀水平处于相对低位、地产投资回升缓慢的背景下，预计流动性环境仍将保持中性，DR007将继续围绕政策利率波动，但在缴税、政府债发行等时点资金波动或有所抬升。广义流动性层面，年初金融数据波动较大，1月实现信贷开门红后，2月数据有所转弱，结构上企业中长贷仍是主要支撑，但居民信贷明显收缩，反映地产和消费需求改善较慢。后续政府债发行加快，有望带动社融增速回升，但在地产信贷需求实质改善之前，实体信用大幅扩张的概率偏低。同时，考虑央行强调平滑信贷节奏、盘活存量资金，预计二季度信贷增长较为温和，对资金面的扰动有限。

（4）最后，从政策层面看，两会政府工作报告设定2024年GDP增速目标5%左右，要求多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策。预计二季度政策将继续发力，超长期特别国债、地方专项债发行提速并推动基建形成更多实物工作量。货币政策有可能仍将保持稳健偏松，助力实体经济需求改善。此外，4月将召开政治局会议，需要关注政策最新部署，以及对市场风险偏好的影响。海外方面，近期美国经济温和增长，劳动力市场较为稳健但已出现降温迹象，叠加美联储表态偏鸽，市场普遍预期年内海外货币政策将转向宽松。展望二季度，预计在美国经济软着陆、通胀温和放缓的背景下，美联储或在年中开启降息，中美货币政策周期有望回归，对于人民币汇率和国内流动性整体偏利好，客观上也为国内货币政策打开操作空间。

配置建议：把握交易性行情、合理利用杠杆、严控信用风险。

把握交易性行情：如上分析，我们预计2024年二季度债券市场在内需温和复苏、通胀水平处于相对低位、流动性保持宽松下，或呈现震荡偏强的格局，基本面修复的斜率对市场预期的影响较大，建议根据预期差把握交易性机会。站在目前时点来看，年初以来利率快速下行，随后受供给担忧和止盈情绪的影响，利率有所回调且波动加大，但债市上涨趋势并未发生逆转。当前基本面处于筑底爬坡阶段，在实体需求逐步回暖的过程中，宽信用仍需要宽货币支持，年初以来政策利率尚未调降，预计在货币宽松周期中，二季度央行仍有较高概率进行降息降准，建议在短期调整中把握债券配置机会。展望中期，如果内需复苏动力不足、信贷增速明显回落，宽松预期或再度发酵，债市仍有交易性行情。二季度债市的主要风险点在于政府债供给加码导致阶段性资金价格抬升，可能的超预期机会在于经济复苏乏力后央行宽松政策对冲，以及海外经济转弱驱动美联储提前降息。

合理利用杠杆：年初以来，受益于央行降准、节后居民现金回流、专项债发行较慢等因素，资金面均衡偏松，展望二季度，两会政府工作报告指出当前面临有效需求不足、部分行业产能过剩和社会预期偏弱等问题，考虑稳增长诉求下、货币政策仍要积极有为，预计流动性显著收紧的可能性不大。债券供给上，今年新增专项债3.9万亿，较上年小幅增加1000亿，考虑一季度发行进度较慢，后续节奏有望加快，叠加超长期特别国债或在二季度开启发行，预计整体政府债供给量有所抬升，央行大概率会进行适度对冲，加强与财政政策的协调配合。此外，一季度公开市场操作利率保持不变，由于2月LPR下调引导贷款利率下行，有助于提振信贷需求，短期政策利率调降的必要性不高，但中期来看，地产销售的反弹空间有限，而存款定期化导致银行负债成本上行，如果信贷明显回落或内需改善乏力，政策放松有望进一步加码，央行仍有概率采用总量型工具降低银行成本。同时，年中临近美联储降息，人民币汇率预期平稳后，货币政策仍将以内为主，降息操作依然可期。整体来看，预计在促进宽信用过程中，流动性的主基调仍然是以稳为主，银行间流动性有望保持合理充裕，关注政府债发行高峰、缴税和月末时点资金面的波动，建议在保持组合流动性的前提下合理利用杠杆。

严控信用风险：今年初以来，在部分中小银行存款利率下调、央行超预期降准、机构配置需求强劲的背景下，信用债收益率延续下行趋势，较年初大多下降超20bp，低等级城投债甚至下行超100BP，信用利差维持低位震荡。展望二季度，由于实体融资需求偏弱叠加城投债供给减少，预计机构配置力量有望支撑行情延续，在资金边际转松的预期下，信用利差存在继续小幅压缩的机会，但需密切关注未来利率债波动的影响。

交银施罗德基金固收分析师 苏建文

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