1-2月几乎各项经济数据均高于市场预期，特别是生产端工增同比高达7%，WIND平均预期为4.3%；固投同比4.2%，WIND平均预期为3.0%。相比之下社零同比5.5%与WIND平均预期的5.4%非常接近。开年经济数据超预期，根本在于我国经济的韧性与活力推动经济向好，新质生产力相关行业表现突出，同时出口超预期也有一定贡献。此外几个原因/现象也值得关注：

一是近年均呈现“抢生产”特征。从近几年的工增走势来看，年内的运行节奏并不平滑。可以看到，2018年以来多数年份，工增都在1季度达到年内高点，随后趋于放缓。这一现象可能与企业年初抢抓订单生产有关，与近年年初信贷投放占全年比重愈发上升类似。

二是存在春节错位和闰年的扰动。去年的春节落在1月下旬，经济活动的走弱和恢复刚好完整落在1-2月之内。今年春节偏晚，经济活动的恢复过程有一部分落在3月的上中旬，一方面导致1-2月同比读数较高，另一方面我们的高频数据拟合显示3月前2周的工增读数有明显回落。另外，今年闰年造成2月工作日比去年多一个，可能也对读数略有影响。

三是固投数据的口径有所调整。今年固投包括房地产开发投资的统计口径又做了些调整，统计局也进行了相应解释，包括加强在库投资项目管理、加强统计执法加强数据质量管理等。从结果来看，调整后的固投数值有所减少，因此直接用不可比口径数值计算的同比增速要低于官方同比增速。

开年经济数据有多强

鉴于1-2月工增同比7.0%（对标二产）、服务业产出同比5.8%（对标三产），拟合1-2月实际GDP增速高达5.6%左右。结合3月前2周高频有所回落的情况预计1季度实际GDP增速会稍高于两会制定的5%左右经济增速目标。以此为基准，考虑到去年一季度是全年经济的高点之一、基数偏高（两年同比4.7%），如果后续经济的环比增速能保持过往正常年份的季节性，实现全年经济目标并非难事。

对宏观政策有何指引

虽然年初经济迎来良好开局，宏观政策的释放节奏实际上偏稳偏缓。例如截止到2月底专项债的发行进度为11.4%，过往年份的同期进度平均为15.8%，再比如年初以来城投债净融资规模为负，远低于近年同期水平。

我们曾提到4月中下旬政治局会议前后是观察政策节奏是否变化的第一个节点。目前来看，如果1季度经济增速果真超过全年目标，会降低4月中下旬重新部署政策节奏的概率，下一个观察节点或将延后至7月下旬的政治局会议前后。

1-2月经济数据的详细分解

1）生产端明显加速。1-2月工增累计同比+7.0%（前值+6.8%，下同），涨幅扩大；两年同比+4.7%（+4.0%），恢复同样在加快。1-2月工增平均环比增速+0.86%，快于2018年以来（除2020年）的季节性。其中，采矿业、制造业公用事业同比增速分别为+2.3%/+7.7%/+7.9%。

2）消费端继续改善。1-2月社零累计同比+5.5%（+7.4%），受基数影响，涨幅有所收窄。刨除基数的两年同比为+4.5%（+2.7%），显示消费改善仍在加快。结构上，服务消费的表现明显好于商品消费，同比增速分别为+12.3%/+4.6%

具体品类来看，增速靠前的品类包括：通讯器材类、烟酒类、娱乐类、食品类增速分别为：+16.2%/+13.7%/+11.3%/+9.0%，文化类和日用品类则出现负增长，增速录得-8.8%和-0.7%。

3）投资进一步改善。固投同比+4.2%（12月当月+4.1%），其中制造业投资增速为+9.4%（12月当月+8.2%），几乎所有行业的投资增速均较去年12月出现了改善，增速靠前的行业分别是：运输设备、电气机械、有色加工、食品制造只有汽车制造投资增速有所下降。基建投资增速为+9.0%（12月当月+10.7%）受基数影响小幅回落，两年同比继续加快。

4）房地产投资好于预期，隐忧仍存。房地产开发投资1-2月累计同比为-9.0%（12月当月-12.5%），较之前改善；销售、开工、施工、竣工面积同比录得-20.5%/-29.7%/-11.0%/-20.2%。

隐忧在于：第一，销售面积增速仍然低迷，带动新开工面积继续明显回落。第二由于过去三年新开工面积持续减少，叠加去年的竣工项目较多，导致存量施工面积增速（去年12月-7.2%）下台阶。第三，资金来源同比跌幅扩大，1-2月录得-24.1%（12月当月-15.8%），其中国内贷款、外资、自筹资金、预收款、按揭贷款同比增速分别为-10.3%/+7.4%/-15.2%/-34.8%/-36.6%，显示居民购买新房/期房的意愿偏低仍是拖累房企现金流的核心因素。

$兴华安裕利率债A(OTCFUND|016658)$

$嘉实稳祥纯债债券A(OTCFUND|002549)$

$中邮纯债聚利债券A(OTCFUND|002274)$