$兴华安裕利率债A(OTCFUND|016658)$$东兴兴利债券A(OTCFUND|003545)$$嘉实超短债债券C(OTCFUND|070009)$

债市“资产荒”市场已经有了充分的讨论，除此之外，投资者还面临痛感更直接的“策略荒”。信用“资产荒”，信用下沉性价比过低；久期策略目前已比较拥挤且波动加大；杠杆策略受制于息差水平较低与季末时点；子弹、哑铃等曲线策略实施空间有限；类属策略有小机会可以把握，如新老券利差、税收利差策略等。市场方面，我们认为利率下行的大趋势未逆转，我们也曾在2024年3月12日发布的《债市波动明显加大》报告中对债市波动增大甚至小幅度调整的情况做出判断。不过，调整空间预计短期还较有限，30年国债预计在2.6-2.7%有支撑。操作上，暂保持利率中性久期（3、5、10年期等品种），关注二永季末扰动，2年期信用债短期持有体验好于利率债。

债券回报来源及主要盈利模式

根据债券的持有回报公式，债券投资回报主要来源于四点：持有回报（carry）、下滑回报（rolldown）、变化收益（movement）、杠杆收益（leverage）。其中，下滑回报+变化收益加总被称作资本利得，广义的carry包含了杠杆或息差收益。一般来说，在债券持有期收益中，持有回报与变化收益是主要贡献，而下滑回报占比较低。再来看我国债券市场，投资者的盈利来源可概括为四个方面：赚经济周期的钱、赚央行的钱、赚发行人的钱、赚交易对手的钱。再进一步，债券投资的主要策略均是从以上四个盈利来源出发的：久期策略、杠杆策略、信用下沉和波段操作。

信用下沉性价比较低，久期策略拥挤

信用债面临资产荒，城投债供给减少，产业债供给萎缩，票息偏低的金融类信用债供给增加。而另一边，广义基金等信用债主要需求主体规模持续扩张，策略一致性也在增强。这导致信用利差极限压缩，信用债吃票息收益下降。信用策略越来越难做。随长期利率下行，近年来拉久期策略胜率不低。此外，投资者其他策略效果相对不佳的情况下，久期策略几乎成为“唯一”的选择。今年以来，拉久期更是被发挥到极致。上周开始，较为拥挤的超长端开始调整，波动明显加大。此时机构拉久期需考虑自身负债端的承受能力。

加杠杆受制于息差水平低，子弹、哑铃策略实施空间有限

从根本上说，央行对资金面控制力较强，资金利率取决于短端政策利率和央行态度：若政策利率OMO不降，将成为短端资金利率的制约；“防空转”要求影响中小行、非银资金成本；上周三、四，央行公开市场操作缩量至30亿，周五MLF等价缩量续作。此举体现央行的精准操作，不过不排除隐含“防空转”、警示过度乐观预期等政策意图。总之，资金利率不低导致加杠杆空间不大。对于子弹、哑铃策略，由于曲线凹凸平陡变化空间有限，导致策略实施有难度。哑铃型策略的高凸性可能更适应当前波动较大的环境。

类属策略仍可把握

类属策略的本质是在不同券种中寻找相对性价比，包括新老券策略、隐含税率策略等。关于新老券策略，目前10年国开次新券230215-新券240205之间利差较大，约7bp，未来该利差收窄概率较大。关于隐含税率策略，上周随债市调整税收利差小幅走阔，10年国开债性价比有所提高。其他品种间利差来看，我们在3月6日的报告《从30年国债到10年国开，接下来往哪买》中曾提到相关机会，与当时相比，品种利差水平出现一定程度压缩，不过仍可关注，如农发行、进出口行与国开债利差位于2021年以来的35%分位数附近，地方债与国债利差位于2022年2月以来的32%分位数附近等。