日本日经225指数在2月22日突破1989年12月29日的高点，与之形成鲜明对比的是，在此前2月15日公布的2023年4季度日本实际GDP增长数据大幅低于市场预期，意外收缩0.4个百分点；年初至今，市场对日本上市公司的盈利预期也出现下调。然而，实际GDP增长和盈利预期的调整都无法阻挡日经指数上涨的势头，凭什么？

日本股市和经济基本面完全背离了吗？ 

虽然4季度经济增长不及预期，但总体而言，日本经济仍然呈现不少结构性亮点，资产价格的主线、即经济“再通胀”并未被证伪。此外，日元的暂时弱势虽然降低了美元计价的日本资产总回报，但反而加大了本土资产价格上涨的压力。 

首先，日本2023年仍录得1.9%的实际GDP增长，明显高于其0.5%左右的潜在增长水平。同时，增长结构不乏亮点。

更重要的是，名义增长亮眼：2023年日本录得5.7%的名义增长，2021-23年平均名义增长达到3%，大幅高于此前20余年0.6%左右的平均值。

另一方面，同一定价模型中的分母、即真实利率，仍维持在-3%左右的历史低位、也低于全球其他主要经济体。

最后，某种程度上，近期日元超预期弱势增加了日本本土资产价格上升的压力。 

年初至今日本股市总体呈现“普涨”，有何启示？ 

年初至今日本股市总体呈现“普涨”的局面，宏观逻辑并不清晰，更可能主要由资金流入所驱动。然而，如果日本走出长年通缩的阴影、进入温和再通胀周期，则资金流入可能仍有较大后劲。 

年初以来日本股市表现，资金驱动的痕迹明显。板块表现缺乏统一的宏观逻辑。受到再通胀预期提振，地产、金融等板块大幅上涨，反映市场对日央行加息、日元升值的预期。但另一方面，由于日元目前仍保持相对弱势，受益于日元贬值的汽车、机械等板块也录得不菲的表现。 

本轮上涨可能更多由资金流入驱动，目前阶段，可能很多投资者选择日本股市是出于“资产配置”考虑，而个股、甚至板块基本面的变化的考量可能仍在其次。 

入市资金来自哪里、是否会有持续性？

 目前看，入市资金可能很大程度来自于海外机构和本土居民加大股市配置带来的资本流入，而后者的后劲更大。由于在此前近30年的时间上述资金持续流出日本股市，所以，如果日本经济实现“再通胀”的正向循环，配置资金可能持续增持。

近年境外资金对日本的配置明显上升，海外资本对日本的股权投资和直接投资均明显上升。但更值得注意的是，2022年来，日本居民资产配置开始变得更为“激进”。日本居民总存款仍在1000万亿日元的高位，如果实现再通胀和更为“均衡”的居民资产配置，意味着百万亿日元级别的“存款搬家”。随着通胀预期上升，居民可能加速将存款从银行储蓄“再分配”到股权和地产等大类资产中，为风险资产价格重估提供持续的动力。 

2024日本股市有哪些看点？ 

预计日本再通胀可能“渐入佳境”，表现为名义增长仍然明显超出历史区间，而2024年工资增长有望超过物价上涨的速度，居民实际收入扭转2022-23年实际收缩的局面，转为正增长，由此，居民实际消费有望回升。

 此外，随着日本央行货币政策谨慎“正常化”，日本有望成为2024年唯一一个实现“加息”的主要经济体。退一万步，即使日本央行不加息，也可能仍是2024年唯一不降息的主要经济体，支持全球资产配置进一步向日本倾斜。 

而更重要的是，如果日本居民收入增长继续回升，通胀预期趋于稳定，走出“通缩阴影”的日本居民和企业部门可能进一步走出此前“保守配置”的模式，一方面，消费和投资增长有望继续温和回升，另一方面，居民股权资产配置有望从极低的水平进一步上升，为资产价格重估提供持续的动力。

风险提示：日本经济复苏不及预期，海外需求超预期恶化。本材料中包含的内容仅供参考，不作为基金宣传推介材料，不构成任何投资建议或承诺。不同时期，华泰证券（上海）资产管理有限公司可能会发出与本材料所载观点、意见、评估及预测不一致的其他材料。请投资者理性判断并独立决策，在投资金融产品或金融服务过程中应当注意核对自己的风险识别和风险承受能力，选择与自己风险识别能力和风险承受能力相匹配的金融产品或金融服务，并独立承担投资风险。投资有风险，入市需谨慎。参考资料：华泰证券研究所宏观团队易峘3月4日发布的《为何日本经济“衰退”但股市表现强劲？》，对本材料的完整理解请以上述研报为准。

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