龙年市场新气象。2月23日，我们邀请公司组合投资部首席投资经理唐军做客直播间，就当前市场的配置思路展开讨论，以下是我们梳理的几个核心问答。

Q1

当前的市场，您在配置时会特别关注什么指标？

唐军：我们是从政策维度、经济产出维度和通胀维度对宏观经济进行划分和分析的。

在这三个维度里，最有领先意义的维度是政策维度。在政策维度里，我们把货币政策分成货币宽松和信用扩展两个阶段。我们觉得更为重要的是信用扩张。简单说，货币宽松是指央行采取降准降息措施，通过压低利率，促使金融机构或者企业去扩信用加杠杆。后面的阶段就是信用扩张，它更接近于货币衍生创造的概念。在我们的维度里，目前货币政策是处于适度偏松的状态，如果后续随着美国通胀下滑，美联储再度降息，那我们的货币宽松的空间会加大。

现在其实是卡在信用扩张上。从理论上讲，利率下降会刺激居民和企业加杠杆。但如果居民和企业信心不足，就算利率降到接近0，仍可能出现加杠杆动力不足的情况，此时政府可能会通过QE，或者通过政府大规模加杠杆来刺激信用扩张。

目前国内外加杠杆的几大主体一般是政府、企业、居民。通过研究可以发现，企业基本上是顺周期的决策，要看到盈利好转，即经济见底它可能才会加杠杆。居民通常也是顺周期的，尤其是国内居民的加杠杆，几乎主要都是通过房地产。而政府加杠杆就存在逆周期调节的作用，所以往往在逆周期的过程中，政府加杠杆的动作是更领先的指标。

国内来看，可再进一步分为中央政府加杠杆和地方政府加杠杆。实际上从2013年开始，尤其是14、15、16年，地方政府已通过各种隐形的债务加了很大的杠杆。目前地方政府面临的问题是去杠杆。所以我们更要看的是中央政府加杠杆的力度。在目前宏观状态下，我们觉得可能更需要紧盯的是财政维度，尤其是中央政府加杠杆的节奏。

Q2

2024年，您会对股、债、大宗商品等各类资产做什么样的配置？

唐军：我们不会先预设全年要怎么操作，但可能会预设未来一段时间的操作——根据目前我们看到的分析框架里面的各种指标来做应对。

从战略层面来说，我们还是会加配权益资产。如果你期待的是全面牛市，可能要看到信用扩张，但是即使信用扩张处于比较弱复苏的状态，由于此前市场已经经过比较大的调整，其实出清了大部分的悲观预期。所以现在这个时间点在战略层面，我们认为应该要加配权益类资产。

另外债券短期会保持中性配置。

我们在战略层面也一直保持对黄金的配置。因为我们判断美元的流动性、美国的通胀大体方向还是会向下，美元流动性会改善。另外美元作为储备货币的地位在边际上有所动摇，尤其对一些非西方国家而言，这对黄金是中长期的利好。

Q3

那战术层面呢？我看到模型里也有对预期差的分析，最近市场有哪些预期差？

唐军：战术层面做的判断是比较短，要跟踪的指标也比较多。目前在基本面没有太大变化的情况下，可能还是会把过度悲观的板块挑出来，关注修复机会。我们觉得可能消费板块会有相对的预期差。因为前面两年它的预期被打得比较低，从基本面的因素看不到它在继续恶化，可能有企稳迹象。

另外前面被杀得比较多的、包括科技类的板块，基本面并没有剧烈变化，但短期因为情绪恐慌过度，也存在正向的预期差。这种更像超跌反弹的机会，周期更短。

Q4

那有没有之前预期特别乐观、但基本面没有那么乐观的情况？

唐军：可能是从22年下半年开始，两个风格比较亮眼。一类是高股息的红利类，另外一类就是微小市值。

在这波下跌之前，微小市值的拥挤度达到了一个比较高的位置，但也还没达到特别极端的位置。其实里面存在一个问题，我们看着微盘股指数涨了那么多，但微盘股指数是每天调整成分股的，相当于股票涨多了，就不在微小市值里面，会被调出来了。

所以如果我们从各种拥挤度、估值或者其他指标去衡量它，会发现它并没有到特别极端的位置。这一波回调应该还是有其他的触发因素，不完全因为极端拥挤了，当然它也处于一个比较拥挤的状态。

Q5

拥挤度是怎么算的？红利的股票市值比较大，拥挤度会不会看着就低一些？

唐军：拥挤度是一个比较专业的偏技术层面的概念。我们的指标不止一个，而是有一系列的指标，跟市值的大小关系不大，主要有成交量、估值、基于公募基金公开数据对于超低配的测算，还包括北上资金、融资盘的资金走向的跟踪。概念很简单，但测算并不简单。

Q6

微盘股还会不会涨回来？

唐军：短期会有预期差的修复，但短期回不到原来那种趋势性的风格。微盘股的赚钱效应也是慢慢才形成的，有越来越多的投资者偏向这个风格，慢慢又带来正循环。经过这一轮的踩踏，短期很难再形成这种对微盘股的乐观预期。
沿用之前的分析框架，信用扩张对实体经济有利，市场会更偏向于这个实体经济的盈利这个角度（企业利润），也就是我们所说的分子的驱动逻辑。如果信用扩张受阻，利率又打得很低，是会直接推升金融属性、泡沫属性。所以在利率低、信用扩张受阻的时候，从宏观角度它是有利于这些小票投机的交易情绪。当然此前的波动还是资金面层面出现了拥挤和踩踏。

Q7

最后一个问题，您是FOF基金的基金经理，去年主动基金在总规模上缩水比较多。这对于您未来在主动、被动这两类基金中做选择，有影响吗？

唐军：客观说，这样的情况会对选择基金带来挑战。去年的市场环境，风格贝塔特别突出，这对主动基金经理是不利的。因为我们以前做过分析，普通的股票基金经理最大的贡献是自下而上的选股，而不是仓位调整和行业风格调整。但这两年的市场主要由风格贝塔轮来轮去，股票基金经理自下而上选股的能力就没有体现，尤其是在没有剔除风格因子的情况下。

举个例子，比如你要找某个行业中的主动管理能力比较强的基金经理，你得首先剥离风格因子。2021年我们构建过一个抱团因子，这两年其实有微盘股因子。如果没有剔除这个因子，你选出的可能就不是这个行业中真正有下而上主动管理能力的基金经理。

关于主动和被动基金的选择，我觉得不能一概而论。在风格贝塔特别明显的时候，押风格不是一个选基金的问题，而是配置问题。主动基金毫无疑问肯定还是有配置价值的，因为市场不会一直是这种完全靠风格贝塔来轮动。底仓还是可以选一些风格不突出、自下而上选股的能力比较突出的基金。而且随着市场的风格恢复常规，主动基金的配置价值会更大。

作者简介

唐军，中泰天择稳健6个月持有混合（FOF）A/C的基金经理。中山大学金融学硕士，13年证券投研经验（其中5年投资管理经验）。

2010年开始从事量化投资和基金研究工作，完成国泰君安私募基金评价体系、私募基金业绩归因分析体系的构建。2012年加入海通资管，参与专户和集合计划的投资管理工作，涉及固定收益投资、量化套利、市场中性策略。2014年加入太保资管，参与负责量化精选、指数增强产品的投资管理，并参与MOM产品（50亿）的投顾尽调和风险平价模型构建等工作。2017年加入中泰证券研究所，在李迅雷老师带领下与宏观、策略、固收、金融工程等团队一起打造中泰时钟资产配置体系。2022年加入中泰证券资管，任组合投资部首席投资经理。

$中泰天择稳健6个月持有混合(FOF)A(OTCFUND|017589)$

$中泰天择稳健6个月持有混合(FOF)C(OTCFUND|017590)$

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