刘方正，拥有13年证券基金从业经验，8年投资管理经验，2010年6月加盟鹏华基金，从事债券研究工作，担任固定收益部高级研究员、基金助理等。自2015年起担任基金经理，目前共管理8只基金，合计管理规模超100亿，同时也担任鹏华基金稳定收益投资部副总经理。

1、大类资产配置通常建立在宏观经济的趋势性分析上，而宏观经济分析反映了当前社会总供给和总需求的关系，以及两者短时间内的相对变化和中期的相对变化，然后分析宏观经济的运行周期，最终可以得到一些结论。

2、不管是专业宏观分析师，还是微观投资者，都是社会中的一部分，都只能建立在有限的数据基础之上像瞎子摸象一样进行宏观分析。所以，大家的结论有一定局限性，会导致对于盈利拐点、需求拐点的判断胜率比较低。

3、由于总需求到了一个需要修复底部的阶段，我们目前所处于股票和债券大类资产切换的阶段，过程中难以判断哪一个点是明确的拐点，所以短时间内很难得出这个阶段的股票跌不动了，或者债券涨不了了的结论。我认为不管从哪一个指标去看，从分红收益率的角度或者从股票估值的角度和债券比较，股票的性价比优于债券。 

4、我们可以通过个券或者个股的选择，分配自己的时间精力，把握更多可以提高正向超预期的机会，同时规避负向超预期的风险。

5、从总需求角度去看，去年四季度已经见到了一年到两年周期的需求触底，但是总需求里面有一部分需求相对偏强，维持了一定稳定。同时，拖累部分又导致企业部门的需求有一定偏弱迹象，因为房地产链条占比比较高，所以在盈利上难以看到触底企稳的情况。

6、我认为短端的确定性相对较高，持续一个季度到两个季度的方向比较明显。今年下半年经济总需求有一个进一步逐渐修复的过程（这个修复过程甚至可以持续到明年），债券市场尤其是中长端收益率偏低之后有一定调整的风险，所以是一个震荡的判断。

Q1：展望未来的权益市场，您认为有哪些领域比较值得配置？

刘方正：我们大概率见得到权益类资产的底部，因为去年需求见底比较明显，疫情管控放松了后，生产、消费的各个环节在今年都有一定程度改善。这个过程中，我认为两个方向比较重要。

    第一，和宏观经济相关或者和总需求相关性比较高的资产。这部分资产可能从2021年到目前都处于估值逐渐压缩、低估的状况，因为总需求在这个过程中下行的趋势和力量比较大，导致这类资产的估值偏低，所以需要一个时间和阶段去重新定位。

    其二，除了价值方向外，还有一些比较明显的成长性方向。在总需求不会有明显爆发式向上的阶段，有一些细分行业有成长性需求，包括前两年我们已经有一定开花结果的方向，例如光伏、新能源等，也包括今年在科技和制造业领域，例如人形机器人或者智能AI等，还有一些我们已经积累比较多的制造业的材料等方向。

    我认为这两者一个是估值修复，一个是成长性逻辑，但成长性逻辑对于个股细分行业的分析会要求更高。

Q2：请问您如何看待未来的债券走势，您认为未来债券市场有没有什么风险和机会？

刘方正：我们认为未来一段时间总需求几乎没有大幅向上的可能性，但宏观经济从2021年到2023年下降的趋势结束之后，总要有一定反弹，会有一定修复阶段，会随着政策的放松和企业的库存周期叠加逐渐体现出来。在这个过程中，我们目前大概率处于总需求的底部阶段，短期货币政策也会有一个持续放松的动力。最近一两周还有降息的政策，短期货币政策的放松和持续性不会有太大疑问。所以，对于债券而言，中短端的确定性比较高。考虑到目前债券整体的收益率水平处于较低的状态，所以当宏观总需求有一定反弹或者有一定趋势向上的改善，都会带来收益率的波动。

    因此，我认为短端的确定性相对比较高，并且持续一个季度到两个季度的方向比较明显。但是对于今年下半年经济总需求进一步逐渐修复的过程（这个修复过程甚至可以持续到明年），债券市场尤其是中长端收益率偏低之后有一定调整的风险，所以是一个震荡的判断。

Q3：可转债市场这几年大发展让相应的投资机会明显增加，可否请您谈谈对今年可转债市场的行情看法？

刘方正：可转债介于股票和债券之间，从传统意义上去理解可转债市场，需要建立在对股票和债券的分析基础上。根据我多年的经验，可转债最终获得收益的过程会跟随权益资产大幅度波动，它向下的部分取决于债性，所以和债券的关系有限。尤其是可转债的发行主体，个券差异比较大，所以我不太会从全局角度去看可转债资产。我认为要从可转债本身具备的转股溢价率、纯债溢价率等方面去分析，比如它离债底近不近，这也代表了这个资产是否安全，安全并不是赚钱最主要的来源，进攻性和向上的部分才是收益的来源。所以，我们从全局角度去看股票的溢价率，如果转股溢价率过高，最后的弹性相对比较偏弱，你获得收益的部分或者在获得超额收益的这个过程会被压缩。但是如果溢价率比较低，带来的超额收益机会就会更高。

    关于可转债市场看，我认为得更多叠加于现在对权益市场的观点，宏观目前到了一个底部需要修复的阶段，权益类资产处于一个相对估值比较安全的阶段。

    所以，整体来看可转债资产有价值有意义，但是要想获得收益还是需要找到比较明确的个券上的选择，尤其是可转债向下已经被锁定的情况下，需要在个券里面选择弹性更充足或者更有向上机会的个券。

Q4：请问您在下一阶段大类资产配置的思路是怎样的？您认为未来权益和债券配置的性价比如何？

刘方正：由于总需求到了一个需要修复底部的阶段，我们目前所处于股票和债券大类资产切换的阶段，过程中难以判断哪一个点是明确的拐点，所以短时间内很难得出这个阶段的股票跌不动了，或者债券涨不了了的结论。通过债券收益率和股票资产，比如沪深300、中证500的PETTM的倒数和债券的基准去比较，两者之间的差值偏向于股票方向。所以我认为不管从哪一个指标去看，从分红收益率的角度或者从股票估值的角度和债券比较，股票的性价比优于债券。 

    往后展望，股票向上的动力不足，需求触底的过程中大家一些悲观预期也在逐步修正。因为对于政策上的积累，比如这一轮降息后带来的总需求中哪些需求可以逐步积累、向上反弹，都需要持续观察。所以，政策逐渐给力和企业需求改善的初期，自身资产负债表短暂修复之后，才能带来利润向上的过程，形成合力需要一两个季度左右的时间，我认为在这个过程中由股票性价比比较好的阶段向股票表现更好的阶段需要时间验证。

Q5：可以请您讲讲鹏华睿投是如何进行大类资产配置的吗？

刘方正：鹏华睿投本质是把宏观到大类资产过程的选择让渡给了一些客观标准，我们前面聊的从宏观经济分析到大类资产判断，实际上都是通过自己主观的方式去实现。这个客观标准就是中证500指数的绝对点位，因为投资本身反人性，所以在绝对点位越低时大家通常不敢加仓。鹏华睿投这个组合的纪律性在于绝对点位越低，就把仓位提高上来，绝对点位越高，就把仓位减下去。

    在这个过程中会有一定时间上的偏差，因为权益市场底部区域会有一定震荡，它和真正的市场底部会有一定偏离。但是从一两个季度或者两三个季度的视角去看，相对属性有一定偏离是正常的。只要拉长到一两年的维度去看，不管是经历一个阶段性震荡还是牛熊周期，股票最终的胜率都会比较高，这是我们通过十几年历史数据的回溯得到的结论。

Q6：除了大类资产配置以外，也想请教一下您如何进行行业配置和个股选择？

刘方正：首先，我们的目标是要以一个比较低的净值波动在中证500的基础上做增强，去提高它的收益率并降低它的波动性，所以在仓位上有比较大幅度的波动。

    我们对行业和个股的选择，也会建立在这个基础之上。首先，我们不会对行业有明显偏离，因为这会导致我们在单一资产之内进行选择后，会对结果产生不必要的影响。鹏华睿投的主策略在于仓位比较大幅的波动，力争在追踪这个指数的基础上去降低波动率并实现稳健收益。所以，行业上我们不进行比较明显的偏离，但是在个股上会做一定偏离，个股上的选择基于行业锁定，然后在中证500指数的样本内选择一些量化模型。这些量化模型跑出来哪些优秀的个股在同行业之内可以替代行业其它个股，我们就在此基础上去追求个股上的超额收益。这样就可以在不偏离追求低波动，同时不跑输中证500指数的基础上，追求更高的超额收益机会。

Q7：除了鹏华睿投以外，您也管理了其他的稳健收益产品，中长期来看，您将如何配置不同风险偏好产品的权益和债券的仓位？

刘方正：总结来看，第一步，风险偏好不同的产品要做出明显的设计差异以及不同的中枢仓位和中枢久期的设定。比如，市场上大多数产品以10%权益仓位和20%权益仓位作为组合中枢。结合当下，我们已经可以比较清晰地看到市场的底部区域，但权益市场底部区域还需要时间去验证总需求的改善和盈利的改善。如果在这个中枢基础上会尽量向多头方向进行一定偏移， 10%的中枢权益仓位的产品就可以用到15%，20%的中枢权益仓位的产品可以用到25%-30%。

    回顾过去两年权益向下的过程中，我们在10%和20%的基础上降低到5%-10%的仓位，或者降低到10%-15%。这样在下跌过程中可以减少下跌幅度，同时等待一个机会。在权益向上过程中赚的收益，在权益向下的过程中我们通过低仓位去守住，这是在权益上长期可以获得稳健收益的方式。债券也类似，只是从仓位的概念变成久期。债券中性久期对于10%的中性权益仓位而言，它的中枢久期是一年、一年半；对于20%的中枢权益仓位，它的中枢对应的久期在两年到三年。同样，在债券多头和空头区域，也需要做久期上的扰动和波动，当然我们做的这些选择都是偏向中期方向的选择，不太会在周频或者周频以下进行比较明显的选择。

以上观点仅代表基金经理个人观点，不代表基金管理人观点，不构成实际投资建议，也不代表基金过去及未来持仓。投资有风险，投资需谨慎。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。

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