上一期文章中，我们了解到什么是二级资本债。那么，本期小编将为大家介绍另一位成员——永续债。看完本系列，大家将对“二永债”有一个整体认识，一定不能错过哟~

债券需要在指定日期还本付息，这是和股票最大的区别。但是有一类债券，到期日并不确定，这就是永续债。永续债并非独立的债券品种，而是条款设置上本金没有明确到期日、带有期权的一类债券，主要包括金融机构永续债（如商业银行次级债券、证券公司债和其他金融机构债）、非金融机构永续债（如可续期中期票据、可续期公司债等）。

在满足法律规范的情况下，这种债券可被视为一种权益工具，而不是金融负债。因此企业发行永续债可以降低负债率，而对于投资者而言，永续债由于高票息的特点，也极具吸引力。因此，永续债兼具债性和股性。

国内永续债的存量规模在整个债市中较小，且与二级资本债不同，次级特征不明显，已发行的永续债大多与普通债券拥有相同的偿付顺序。

下面是国内永续债市场的概况：

1、从发行品种来看，以中期票据为主。

2、从发行期限来看，以3+N、5+N为主。我国永续债的期限97%左右为3+N和5+N，满足融资企业的长期资金需求。

3、从企业性质来看，发行主体以国企为主。地方国企和央企占比达到95%以上，一定程度上可以给高负债率的国企起到降杠杆的作用。

4、从主体评级来看，发行人主要集中在AAA和AA+等中高评级，占比近90%，相比其他的债券品种，永续债的发行主体是相对优质的。从行业分布来看，发行主体行业以建筑业、交通运输、制造业等重资产、高负债的周期性行业为主。

永续债由于其独特的条款设计，在投资分析中与普通债券存在较多差异。永续债的特殊条款主要包括发行人赎回与延期选择权、利率跳升机制、递延支付利息权、破产偿付顺序、交叉违约、回售条款等。

（一）发行人赎回与延期选择权

延期选择权约定债券到期（约定好的周期，大部分是3年末开始）时发行人有权延长债券期限，这也是“永续”的应有之义。但大部分固收类投资人是希望发行人行使赎回权。那针对某一只债券，投资人如何判断发行人是否会赎回呢？这就涉及到永续债的下一个特殊条款。

（二）票面利率调整

为了约束发行人及时行使赎回权，大部分永续债通常具有票面利率调整的条款，即利率跳升机制。即约定发行人如果在行权日选择续期（不赎回），为了给予投资者补偿，则之后的债券票面利率会在原利率的基础上提高一定的水平，大部分是跳升300bps，即3%，这是一个比较高的提升幅度，有惩罚性条款的意思。如果选择延期存续，发行人成本更高，因此该条款可以起到激励赎回的作用。

当然，凡事没有绝对，也有永续债会约定，在前期续期时无上浮基点，在若干周期后才加上上浮基点，甚至部分永续债无利率跳升机制，这就需要我们仔细阅读条款甄别出来。

对于设有利率跳升的永续债，可能会同时约定加点幅度和新票面利率上限，例如上浮300个基点，同时设置新利率上限为10%。如果严格按照此上限封顶，可能会出现实际跳升幅度不足的情况，投资者的收益将受到一定损害。

跳升的3种机制如下：

1.新的票面利率=当期基准利率+初始利差+上浮基点

如前文所说，大部分上浮基点采用300bps，少数的债券采用200、400或500bps。由于加点方式是基于当期的基准利率水平，因此选择续期后，实际上只有第一个票息重置日会有利率跳升，第二个及以后的票息重置日所重置的票息只是跟随基准利率浮动，一般不会相对上一期显著提高。

2.新的票面利率=上期票面利率+上浮基点

与第一种相比，这种方式是直接在前一期票面利率的基础上加点，因此如发行人连续多次续期，会累积之前的上浮基点，上浮幅度会越叠越高。

3.在前期续期时无上浮基点，在若干周期后才加上上浮基点

这种永续债的票面利率分段且前期不跳升。投资者选择永续债时要重点注意此种债券，因为若无上浮基点的约束，发行人有强烈的动力选择不赎回永续债。

（三）利息递延支付+强制付息条款

发行人可以延迟支付利息至以后期限，但是也会同时设置强制付息条款以限制随意递延。

由于递延支付利息不会给发行人带来除暂时缓解流动性压力之外的任何好处，因此只有在偿债压力较大、现金流出现问题时，发行人才会选择递延支付利息。

部分永续债还设置了利息递延的惩罚性条款。例如，若发行人在某一计息年度末递延支付利息，则每递延支付一次，本期债券的基本利差从下一计息年度起上调X个基点，直至该笔递延的利息及其孳息全部还清的年度为止。

（四）破产偿付顺序

在破产清偿顺序上，普通永续债等同于普通债券，优先于优先股和普通股。

次级永续债在破产清算时的清偿顺序列于发行人普通债务之后；与发行人已发行的其他次级债处于同一清偿顺序。

（五）交叉违约

债务人在其他贷款合同项下出现违约，则也视为对本合同的违约。

嵌入交叉违约条款能够起到一定的风险预警作用，有利于债权人后续的及时求偿或采取相关救济措施维护自身权益。

（六）回售条款

在债券中嵌入回售条款，相当于赋予了债权人一项看跌期权，一旦债权人认为所持永续债的风险收益比不符合自身预期，便可在行权期行使回售权。

含回售条款的永续债，投资者有主动权，因此可不必关注展期风险。具有回售条款的永续债较少。

我们可以通过以上几个具体条款来判断一只永续债股性和债性的强弱。例如，可续期、无回售选择权、无利率跳升机制/跳升基点低/前几个定价周期无跳升机制、可递延付息且惩罚较轻、具有次级属性的永续债的股性较强；反之则债性较强。

通过上文，我们不难了解到，对于永续债而言，对投资者最重要的就是展期风险。含回售条款的永续债可不必关注展期风险，因为此时投资者具有绝对主动权，那对于不含回售条款的永续债，我们应该如何判别展期风险呢？要回答这个问题，我们首先要搞清楚发行人选择展期的原因，通常有以下两种情况：

1、前文提到的票面利率调整“陷阱”，即无利率跳升机制或前几个定价周期无跳升机制，这导致重定价后的票面利率很可能与初始票面差别不大，甚至更低。

2、发行人现金流紧张，难以偿还债务

第一种情况我们可以通过审阅条款提前识别出来，对于第二种情况，我们可以关注发行人的行为。例如，设有利率跳升机制但仍不顾成本选择展期的发行人大概率存在债务危机；另外，递延付息也可作为判断发行主体违约的“信号灯”：截止2022年12月底，我国永续债市场有19只永续债出现过递延付息情况，其中17只永续债出现实质违约，另外2只永续债的发行人已实质违约，出现递延付息的永续债违约概率极高。因此递延付息具有极强的负面警示作用。

本期到这里就结束了，想必通过阅读本文大家对永续债有了一个基本了解，至此“二永债”系列就介绍完毕了~“二永债”丰富了资本市场的投资工具，成为债券投资越来越不可或缺的一部分。后续我们将会推出更多系列科普文章，敬请期待！

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