上周A股的走势“欲扬先抑”，在周一大跌、周二盘中新低之后，上证指数收复2900点，重回30日均线之上。与此同时，上周五盘后，关于利好政策的推送接踵而至，一整套“组合拳”下来，颇有些目不暇接。

没曾想，昨日（1.29）的市场并没有如期演绎。除了“中特估”在“市值管理”的利好催化之下带动沪指一度翻红，受融券新规影响更大的科创板冲高回落，创业板指更是大跌超3%，超4800家个股下跌，85家跌停……（来源：Wind）#央国企市值管理考核全面推开，影响几何？#

极度割裂的盘面背后，仿佛听到了破防心碎的声音，这个冬天的确来得有些“寒风凛冽”……

01

周五盘后的政策说了什么？如何解读？

1月26日，金融监管总局召开会议，部署推动落实城市房地产融资协调机制相关工作，提出要推动房企和金融机构精准对接，积极满足合理融资需求。

影响：

先有“经营性物业贷新规”出台拓宽地产贷款资金用途，后有金融监管局表态“房地产对国民经济具有重要影响，金融业责无旁贷，必须大力支持”，近来金融体系对地产态度出现重要转变，从保项目向保主体过渡，融资支持走向具象，有助于缓解地产对经济的负面拖累。

1月27日，广州打响一线城市“大户型”限购松绑第一枪，购买建筑面积超过120平方米的住房不纳入限购范围，并鼓励“租一买一”、“卖一买一”。

影响：

此次广州以面积的形式放开限购，力度超出市场预期，传递出的信号是“刚需居者有其屋、改善性需求交由市场决定”。尽管政策影响的持续性还需观察居民对收入和房价预期的转好，但广州向来具备示范效应，市场对后期其他一线城市是否会放开限购也充满想象，有望提振市场情绪。

1月28日，证监会宣布进一步优化融券机制，一是自1月29日起全面暂停限售股出借；二是自3月18日起将转融券市场化约定申报由“T+0”调整为“T+1”，对融券效率进行限制。

影响：

新规后最直接的影响是，之前已经出借的限售股不能展期，必须在到期前归还；此外个股日内封板率或将提升。据中信证券测算，此次融券业务的阶段性收紧对资本市场融券业务余额可能产生100-150亿左右的影响，规模相对有限，但释放的政策信号强烈。一方面，监管直接回应了投资者之前的关切，体现了监管以投资者为中心、维护资本市场公平性的原则；另一方面，有助于打击绕道减持、利益输送等不当套利行为，是资本市场制度建设的查漏补缺，体现的是监管提振市场的决心。

（来源：财联社、广发证券、中信证券）

02

不涨反跌？

市场为何高开低走？

其一，上周以来市场已经呈现出较为明显的结构性行情，上证50、沪深300在相关ETF的 “托底”下表现相对占优，但双创板块开始走弱，昨日市场割裂的情绪再度蔓延；$上证50ETF(SH510050)$

其二，距离年报业绩预告截止日仅剩2个交易日，根据以往经验，最后几天往往成为“业绩暴雷”的高发期，部分投资者选择暂时观望；

其三，据券商中国报道，一则关于“特朗普提议对所有国家每年近3万亿美元的进口商品加征10%的关税”的传闻扰动市场情绪。（来源：券商中国）

但更深层次的原因，还是信心缺位下，增量资金的匮乏。

尽管当前A股的估值、点位都处于历史极低的位置，但大部分投资者很难有勇气逆势买入，可能还会选择减仓。

背后的原因也不难理解，因为本轮市场的“严冬”，实在是太过难熬……

一是预期不断落空的大失所望。卫生事件之后，投资者在去年年初热情重燃，对“东升西降”充满一定期待，但一边是“转折之年”的希冀落空，另一边还要承受“被外围牛市包围”的无奈对比。

二是近来“单边回落”的钝刀割肉。回溯2023年，除了1月份的春季躁动和11月的阶段性反弹，万得全A年内其他时间接近持续单边走弱，操作层面的困难程度逼近2012年、2018年。（来源：中银证券）

三是“地板之后还有地下室”的切肤之痛。本轮下跌始于2021年，公募基金从未连续亏损两年的记录被打破，沪深300从未连续三年下跌的记录也被打破。但2024年并没有对我们更好一些，开年以来经历的下跌之后再下跌，毫无疑问使得痛感进一步放大。

四是持仓明显弱于大盘的天差地别。年初至今上证指数下跌3%，但偏股混合型基金指数下跌超9%（今日尚未更新），创业板指下跌14%，个股跌幅中位数也超过13%。大部分投资者面临的情况是，指数已经重返2800点，但持仓似乎还在2700点下方，赚了指数不赚钱。（来源：Wind）

03

跌到什么位置了？

如何看待当下的市场环境？

毫无疑问，在经历了3年的下跌后，当前的大部分优质资产已经成为廉价的筹码，“只有低估、没有高估”。

截至1月19日，万得全A的市盈率、市净率、股息率分别为15.7倍、1.4倍、2.3%。

这大概是一个什么样的水平呢？华创证券对2000年以来万得全A的表现进行回测后发现：

历史上当前市盈率区间所对应的日期，往后2年取得正收益的占比为79%，涨幅中位数31%；

当前市净率区间所对应的日期，往后2年取得正收益占比100%，涨幅中位数64%；

当前股息率区间所对应的日期，往后2年取得正收益占比100%，涨幅中位数87%。

图：2000年以来万得全A处于当前水平时点回测

当前的A股无论从估值、风险溢价还股息率来看，均已位于市场底部区间，目前的市场价格已经隐含了超调的中长期悲观。

当然，指标归指标，市场归市场，情绪归情绪。

分析了一大堆，市场仍然没有摆脱颓势，因为投资者面对的是现实与预期的拉扯与割裂，是接踵而至的政策与日益消磨的信心，是赚钱效应的缺席与长期主义的茫然。

04

迷茫的底部，

投资如何“熬过寒冬”？

下跌的尾声固然痛苦难熬，但是在资本市场，相对于下跌看空、上涨看多的线性思维，真正能够以不变应万变的法则，只有周期。

霍华德·马克思在《周期》一书中总结了自己50多年来的投资经验，并提出周期的三大规律：

周期的发展不是直线，而是一条起伏的曲线

大跌与大涨总是相生相伴，大涨的过程中为下跌埋下因，并最终导致大跌；大跌过程中却为上涨积蓄着能量，最终带来大涨。前途是光明的，但道路是曲折的。

图：偏股混合型基金指数大跌之后总是伴随着大涨

周期不会简单重演过去的细节，只会重复相似的过程

股市总会潮起又潮落，但是潮起多高、潮落多深较难预判次次不同。因此我们只能展望周期发展的大趋势，却无法预测具体的涨跌。$芯片ETF(SZ159995)$

图：沪指前五次熊牛转换中，潮起潮落次次不同

周期不走“中庸之道”，少走中间多走极端

市场周期停留在基本趋势线或者平均线的时间短暂，在大多数时间不是高于均值，就是低于均值，在走向极端后，又开始反转向均值的方向回归，即“均值回归”。而这种从一个极端到另一个极端的摆动，才是投资世界最确定的特征。$消费电子50ETF(SZ159733)$

牛熊周期的轮回，在A股更是体现得淋漓尽致。A股想来大起大落，每逢下跌必然会跌过度，但市场越悲观，馈赠就越慷慨，一旦反弹又必然波澜壮阔。

而价格低于价值的资产不会永远存在，市场的定价错误在新一轮的市场上升周期中一定会得到修正。

波谲云诡的市场，唯一不变的就是变化。在难熬的底部，投资者总是执着于寻找底部拐点，然而历史经验并不能准确预测未来的市场走势，后视镜里永远看不到未来。

市场筑底是在对盈利底、政策底、估值底的疑虑中不断徘徊的过程，而信心的重建需要经过充分的整固和修复悲观预期才能逐步实现，此时更应该保持冷静，不要随波逐流跟随大众的悲观，毕竟过度的一致预期总是更容易被证伪。

正如信达证券所说，每一轮拉动市场走出“泥沼”的动力源泉似乎都与前一次大相径庭。如果只关注过去的驱动力，自然容易错过市场发出的底部信号。

来到当下，投资者或许仍有诸多顾虑，但高股息资产、企业出海等新兴力量，都有可能成为推动股市上涨的新动力。估值见底已经毋庸置疑，而年内各行业库存见底也将点亮周期反转的信号灯。（来源：信达证券）

《冬牧场》里有一句话似乎很适合作为这个凛冬的结尾，作者写道：无论如何，寒冷的日子总是意味着寒冷的“正在过去”。

相信这一天已经不远了，因为每一个冬天的句号，都是春暖花开。

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