近几年资本市场快速发展，“二永债”受到市场追捧，为投资者带来了新的投资机会。“二永债”，是二级资本债、永续债的合称，这两个债券品种究竟是什么，有什么特点？本篇文章将首先为大家详细介绍前者——“二级资本债”。

（一）什么是二级资本债

二级资本债的前身是旧式次级债，指清偿顺序列于普通负债之后、先于股权资本的次级负债，已逐渐退出市场。二级资本债与旧式次级债都含有次级条款，清偿顺序相同。但相比旧式次级债，二级资本债具有原始发行期限不低于5年、不具有利率跳升机制、新增减记条款等不同特点。

具体来看，二级资本债要求原始发行期限不低于5年，总期限绝大多数为10年和15年，主要形式为5+5和10+5；利率跳升机制是指由于临近到期，未赎回的债券票面利率可以进行调整以补偿投资者的条款；减记条款则指当触发事件发生时，二级资本债可以在无需获得持有人同意的情况下立即减记。

（二）发行目的

发行人为什么要发行二级资本债？原因在于可以提高机构的资本充足率。以商业银行为例，根据《资本管理办法》，最低核心一级充足率、一级资本充足率和资本充足率要求分别为7.5%、8.5%和10.5%。近年来银行业大力推进IPO、定增、优先股、二级资本债、永续债等多渠道“补血”方式，银行整体资本充足水平呈上升趋势。

（三）供给端和需求端

从发行端来看，目前国有行和股份行占八成，但从存续债数量来看，农商行和城商行的存续债数量较高。中小银行由于资本充足率本身处于较低水平，因此补充资本的需求更为迫切。

从需求端来看，从2015年初商业银行作为主要投资者，到商业银行、银行理财、公募基金、保险机构等纷纷加入，投资者结构愈加丰富。如今，商业银行投资占比稳步下行，而产品端的持仓越来越高，其中非法人产品成为主要投资者。

（四）特点

二级资本债相比普通金融债，通常具有较高的票息，并且信用风险不高，在利率下行期间具有久期进攻的特点。

另外，由于二级资本债存在减记以及次级条款等限制，因此投资过程中，二级资本债的评级通常比当期主体评级或普通金融债低一级。其中，AAA-级的发行人以国有大行为主，AA+级多为股份制银行，AA级为资质较好的城农商行。

二级资本债主要有三个条款：次级条款、减记条款和赎回条款。

（一）次级条款

“次级”的含义是本金和利息的清偿支付顺序靠后，即前文所说，在存款人和一般债权人之后，股权资本、其他一级资本工具和混合资本债券之前。

（二）减记条款

在发生以下两种情形时，发行人有权在无需获得债券持有人同意的情况下，在其他一级资本工具全部减记或转股后，将本期债券的本金进行部分或全部减记：

1)  银保监会认定若不进行减记或转股，该商业银行将无法生存；

2)  相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持，该商业银行将无法生存。

减记部分不可恢复，减记部分尚未支付的累积应付利息亦将不再支付，即债券被永久性注销。对投资者而言，这意味着把商业银行的破产风险转嫁给投资者。

全市场目前仅发生一例减记事件，为包商银行发行的“2015年包商银行股份有限公司二级资本债券”，其本金和累计未支付利息于2020年11月13日全额减记。

（三）赎回条款

行使赎回权是商业银行的主流操作，通常以新债置换旧债。主要原因有两点：

1)  商业银行发行的二级资本工具有确定到期日的，该二级资本工具在距到期日前最后5年，可计入二级资本的金额，应当按100%、80%、60%、40%、20%的比例逐年减计，不赎回的性价比较低。

2)  发行人不赎回二级资本债会释放资金紧张的信号，可能会被认为没有能力发行同等或更高质量的资本工具，或行使赎回权后资本水平无法达到监管资本要求。历史上不行使二级资本债赎回权的主要是农商行和城商行。

判断银行是否赎回主要在于比较债券的票面利率和不赎回后的到期收益率，如果票面利率较高，那么不赎回对投资者有利；反之亦然。

近几年二级资本债到期不赎回的事件时有发生，并逐年增加。wind数据统计，2020年、2021年和2022年分别发生了5笔、17笔和19笔，都是由城农商行发行的。不过，历史不赎回不代表未来不赎回，若后续银行资本充足率改善至合意水平，仍然存在赎回可能性。

目前，二级资本债各债券之间条款设置基本相同，因此信用风险基本只需考虑主体差异。

（一）流动性分析

早期商业银行互持二级资本债阶段的换手率较低，但在永煤事件和在房企风险暴露之后，二次资本债因其票息和安全性的优势成为市场热门品种之一，换手率更是一度超过一般信用债。同时，相对于非金融主体而言，商业银行二级资本债资质更加稳健，即使下沉至头部城市商业银行主体，其流动性依旧良好。

但也因其良好的流动性，在2022年底理财“赎回潮”中，以中短期二级资本债为代表的流动性资产被首先抛售。由于当时市场对疫情后债市行情不再乐观，并且中长期二级资本债久期较长，市场投资意愿较弱。

需要注意的是，二级资本债的换手率具备明显季节性。1-2月在春节扰动以及信贷开门红银行流动性回归表内的背景下通常换手率会下降。

（二）利差分析

总体来说，二级资本债利差走阔的原因主要与不赎回或减记等风险事件以及2022年底的理财赎回潮等流动性系统冲击有关，而利差收窄可能由监管政策的放松以及结构性资产荒行情引起。

具体来看，对于二级资本债，投资者可以重点观察并跟踪以下指标：

1)信用利差：二级资本债收益率-国开债收益率

2)超额利差：二级资本债收益率-商业银行普通债收益率

3)永续债超额利差：银行永续债收益率-二级资本债收益率

近年来，在资金面保持稳定偏松，债券市场没有大跌压力的情况下，投资者会更倾向于高等级且利率偏高的品种，从而使得二级资本债信用利差下行。

二级资本债是指本金和利息的清偿顺序列于其他负债之后、先于股权资本的债券。发行二级资本债的核心目的在于补充二级资本，主要发行主体为商业银行，其中又以国有行和股份行居多，主要期限形式为5+5年和10+5年。

由于二级资本债具备次级偿付风险、减记风险和流动性风险等，评级分布往往比当期主体评级或普通金融债低一级，且评级分布跨度较大，表明发行银行的资质较分化。不过绝大部分银行会选择在赎回行权日提前赎回二级资本债，以新债置换旧债。

对于二级资本债的投资分析，可以从流动性和利差两个角度考量。由于其高票息和安全性，二级资本债流动性良好；利差方面可以关注信用利差、超额利差以及永续债超额利差，进行多维度观察。

本系列未完待续，下一期文章我们将继续为大家介绍永续债，敬请期待。

$公司债ETF(SH511030)$$活跃国债ETF(SH511020)$$国开0-3ETF(SZ159651)$

风险提示：基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益，不保证本金。基金管理人提醒投资人基金投资的“买者自负“原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由投资人自行负担。投资人购买基金，既可能按其持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件，全面认识本基金的风险收益特征和产品特性，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应，理性判断市场，谨慎做出投资决策。