日本自上世纪90年代经济泡沫破裂后，股市也陷入了长期调整。

但即使在经济下行周期也有一些行业和板块表现出色，或可以给我们的投资提供一些借鉴。

01

根据招商证券的研究，上世纪90年代以来，日本股市经历了三个阶段：

第一阶段是快速下行阶段。

自1990年至1992年，日经225指数自38915.87下跌至16924.95，跌幅高达56.50%。

这一阶段几乎是泥沙俱下的阶段，但也有跌幅小于50%的细分行业，它们分别是：

医药（-35.99%）、金属产品（-43.50%）、食品（-45.85%）、精密仪器（-46.47%）、橡胶产品（-47.41%）、运输设备（-49.74%）。

第二阶段是震荡下行阶段。

自1993年至2012年，日经225指数自16924.95下跌至10395.18，跌幅达38.60%。

这长达20年的股市下行期中，有7个细分行业获得了正收益，它们分别是：

运输设备（95.68%）、精密仪器（77.06%）、房地产（54.06%）、医药（50.22%）、橡胶产品（43.04%）、批发贸易（20.05%）、机械（14.33%）。

第三阶段是震荡上行阶段。

自2013年至2023年6月末，日经225指数自10395.18上涨至33189.04，跌幅高达219.30%。

此单几乎所有行业呈现普涨格局。涨幅居前的细分行业有：

精密仪器（351.17%）、航运（348.62%）、电器（292.23%）、信息与通信（287.47%）、批发贸易（281.21%）、服务业（220.10%）、保险（206.35%）、化工（204.80%）。

累计涨幅最小的行业为：石油和煤（33.13%）、电力和天然气（35.67%）、房地产（37.50%）。

（以上数据引自招商证券2023.7《日本“失去的30年”股债汇全复盘》）

02

而根据天风证券的研究，在日本经济增速降档阶段（1990-2012），高股息策略有超额回报，但绝对回报一般。

以1990年末为高股息策略净值起点（净值为1），1997 年末净值最低至0.46；持有至2012年末净值也只有0.71。

这一成绩相对日经225指数同期73.29%的跌幅超额收益显著，但绝对收益依然是负的29%。

天风证券筛选了1991年至2012年日本经济增速降档阶段回报超过100%的52家公司，52家公司中有15家来自可选消费（含汽车）、10家来自工业制造业、另有8家医药和6家信息技术公司。

天风证券的分析发现，高回报个股不一定具有高股息特征，持续的利润增长是高回报的来源：绝大多数高回报个股能够在经济增速降档区间取得10%以上甚至15%以上的年化利润回报。

（以上数据引自天风证券2023.8《日本股市实证经验——警惕高股息陷阱：90-00日本高回报个股有哪些特征？》）

03

安信证券林荣雄、王舒旻在2023年9月发表的《基于日本经济与产业变迁深度思考和股市定价借鉴》一文中指出，当前中国基本宏观要素与当时的日本有显著区别，中国不会进入资产负债表衰退的过程。

安信证券进一步分析认为，日本自1990年以来经济发展整体上处于停滞的状态，股市整体表现低迷并经历了一段漫长时间的转型过程，一直到 2012 年“安倍经济学”的提出，整体日本经济才完成结构转型，正式走出表现低迷的阶段。

日本在1990年至1997年呈现了显著的大盘价值及高股息板块占优的特点。

2000 年到 2006 年，日本经济再次面临增长瓶颈之后，出现大盘价值高股息+小盘成长并存行情。

2012 年开始“安倍经济学”在日本落地，以持续强刺激为核心的安倍经济学奏效之后市场定价重新回到大盘成长风格为主。

安信证券分析指出：

1）制造业产业全球竞争力和消费平替是90年代以来日股中能够有效获得高收益的主要群体。

2）90年代以来日股科技股定价的核心逻辑在于美股映射。

3）日股90年代以来定价：科技股美股映射>制造业全球竞争力>消费股第四时代（消费的平替）>高股息策略。

（以上观点转引自安信证券2023年9月《基于日本经济与产业变迁深度思考和股市定价借鉴》，完整观点请参阅报告原文）

04

我们的投资能不能摸着日本的石头过河？

高股息策略在经济下行周期能实现超额收益的观点在这两年中得到了证实。

2023年的A股人工智能、TMT行情何尝不是美股科技映射。

消费平替：军大衣给羽绒服定价，淄博烧烤、哈尔滨平价餐饮，拼多多的崛起……都是消费平替的印证。

以新能源和电动汽车为代表的制造业全球竞争力，也许会是未来多年的一个亮点。

2022年以来，A股正在经历一个快速下行期。

之后走势会如何演绎，没法预测。

但有一点可以肯定，一旦经济基本面开始转好，A股也必然迎来久违的牛市。

本文所有观点包括引述的观点不构成投资建议，据此入市投资，风险自担。

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