工业品是中国市场投资中一个极其重要的大类，A股5000余只股票，80万亿市值中，制造、采矿、电力、建筑等几个具备典型工业品特征的门类行业在市值方面占比达65%，公司数量占比更是高达73%。

工业品类也是中国经济的重要组成部分，即便是近些年传统行业增速降档，信息软件等服务业占比持续提高，工业品依然在GDP中占比接近40%。在中国的经济发展过程中，工业品像血液和四肢一样提供源动力，重要性不言而喻。

说回到投研，如果以评估生意好坏和价值创造能力的角度来投资工业品，难度不低。不仅因为产品端偏同质化，价格方面难以获得品牌或服务溢价；还因为生产端相对标准化，导致容易被竞争对手模仿和复制。

除此之外，技术进步带来新的生产工艺或技术路线，这种突变常常会对企业的经营带来颠覆性影响。更难的是，生产过程和产成品与我们普通人日常生活距离过远，使得研究和理解的门槛非常高。

我从2016年入行，之后研究领域覆盖过煤炭、电力、钢铁、光伏、新能源汽车、机械等行业，基本都属于工业品生产的范畴，有过成功的净值贡献，也有不少犯错后的认亏离场，不敢妄言投研经验，只能提炼出几个非常具备代表性的错误范式，希望对大家有启发。

01 新行业、新技术是把双刃剑

新兴元素往往最能吸引投资者的目光：颠覆性的技术即将重塑行业，新的产品、新的应用会获得极大的增长，XX公司宣布战略转型进入某新兴行业，类似的新闻在A股市场屡见不鲜，尤其是最近几年新能源行业如火如荼，产业链各个细微环节的创新层出不穷，更是让人目不暇接。

这些信息听起来非常具有吸引力，谁不想在下一个产业浪潮中站上风口呢？但在承认“新”可以带来增长点的同时，也要注意“新”会带来更多的风险和挑战。

首先，“新”意味着生意模式、技术路线的不稳定，有很大的优化和迭代的空间，行业进步的过程中，如果企业在模式和技术路线选择中出现偏差，给投资带来的结果是毁灭性的。即使是兵强马壮的龙头企业，也可能在一年半载内就奄奄一息，这样的案例我们在单晶硅片行业、组件行业里屡见不鲜。翻翻看十年前光伏企业的龙头，现在的生存状况是不是让人有种沧海桑田的感觉？

第二，新兴行业往往具备后发优势。后浪拍死前浪的行业，从生意的角度来讲，比较容易赚吆喝不赚钱，因为行业的平均成本、平均价格会随着技术的进步而快速下降：后进入者经常可以用更低的初始投资、更成熟的第三方技术来实现迅速的追赶。对于这样的行业特点，芒格提过一个具体的例子：新的纺织机器帮助纺织企业降低成本，但对于纺织企业来说却不是好事情，纺织业是个竞争过度的行业，好处只会落在客户身上，而厂家捞不到一点好处。

第三，产业趋势的判断难度是比较高的，专家的判断和案头的逻辑推演可以作为参考，但远远不够。出现错误的判断往往不是因为数据有误或者现有的逻辑不符合事实，而是实际的工业生产和技术推广天然的复杂性。影响新产业趋势的因素非常多，技术在实验室里跑通到工业化量产之间的鸿沟，远比我们投资者所能理解的距离要大得多：成本是不是够低，良品率能否满足要求，上下游的社会生产水平是不是能够匹配，客户的转移切换成本是不是很高，国家与地方政策有没有支持或限制（排污指标、能耗、安全性等）。这些林林总总的影响因素里面，我们已经看到的因素是比较容易研究清楚的，但我们还没有看见的因素由于产业化的过程还没有触及，往往难以被提前定位和研究。这些暂时不可见、不可知的因素常常成为新兴产业中令人头疼的绊脚石：很多新兴产业中的企业并非是想误导投资者，而是创业者本身就面临着太多的未知因素，“企业自认为能够成功”和“企业大概率能成功”从来就不是一回事。

02 优势不等于护城河

最近几年A股中成长股的结构性行情让投资者对企业的成长性愈加关注，成长相关的投研概念迅速扩散出圈，“壁垒”二字更是被奉为圭臬。

需要小心的是，概念和总论无法代替系统性的方法，壁垒确实是企业投资的重中之重，是对一个企业价值评估的最核心的锚点，但壁垒应该是系统拆解生意的竞争要素、行业特点、发展阶段并对其优势进行定位和划分类别以后得出来的审慎结论，是研究工作中最终的落脚点，而不是掀起关注公司的情绪的冲锋号。

具体来说，投资者在关注一个公司甚至是买入以后，常常会过分强调和美化公司的各方面优势，优势可能是客观存在，但优势不等于壁垒，能够长期保持甚至自我强化的优势才能叫做壁垒。这一点在工业品投资里需要特别谨慎，阶段性的优势很常见，但能把优势转变成自身壁垒的公司其实很少。

列一些我们在案头资料和调研过程中经常看到的对优势的描述：

1. 技术壁垒，XX公司掌握XX技术，拥有XX项发明专利；

2. 公司具备核心的技术人员，关键设备有自己开发；

3. 资金壁垒，行业单位投资较高，普通投资者无法进入。

这几个要素事实上都很难成为企业的壁垒，只能够阶段性的给企业带来一些竞争优势：

1. 观察中国的工业品企业的发展历程，一个新的技术路线出现，或者是某些高端的技术开始被某些企业掌握，国产替代开始，那么技术扩散几乎是必然发生，而且通常时间不会很久。具体的实现路径有几个：被友商将关键技术人员挖走；设备或者原材料的供应商为了扩大需求而向友商泄露图纸、技术资料；了解技术的人员自立门户出去创业。这些都使得躺在新技术上享受红利是一个很短暂的时间窗口。

2. 和第一点相关，关键的技术人员和开发设备是每个做得比较好的工业品公司都会提及的优点，这些特点客观存在，但最好不要低估竞争对手追赶的决心。事实上每家公司都或多或少有一些自己在生产实践中的打磨和创新（所谓工艺理解），这类的优势只有企业自身能够实现不断地自我完善才能保持住，也就是说，无论多关键的技术人员，无论多难的设备，竞争对手的追赶时时刻刻都存在。并不存在什么样的工艺优势能够让今天A企业的水平比三年以后B企业的水平还要高：逆水行舟，不进则退。

3. 资金对于小企业来说可能是一个不小的难题，融资难融资贵的问题让小企业错失了很多发展的机会。而对于上市公司、大部分中大型企业来说，缺少的是好的项目而不是钱。所以关于对资金的要求，需要对竞争对手的特点和生意性质做分门别类的判断：对手到底是分散灵活的小企业，还是可能会出现一些中大型企业甚至是跨界竞争，如果是后者，尽量不要把资金问题纳入考量。

03 生意的天花板是遏制企业回报的隐性杀手

成长股的投研、企业的成本优势、技术实力、市占率等是被投资者广泛关注和研究的对象，但部分投资者似乎有意无意地忽视了生意体量这一关键因素：在行业内做的是否优秀固然重要，但报表不好看，盈利不佳的企业全部都是因为不优秀吗？

回看很多制造业企业的发展历程，发现如果从技术优势，盈利水平的角度考量，很多公司在营收体量比较小的时候都做的很好，这也和目前有一类概念很契合——“专精特新”。

这个现象不难理解：制造业跨度很大，环节区分很细，虽然有部分同质化竞争的特点，但由于耐用性、功能性、外观、良率等方面各有千秋，同质化竞争的程度不会像真正的大宗品那么彻底。一些“隐性冠军”由于多年钻研或者一批创业者所搭建的研究和生产体系跟某一款产品很契合，在这一细分领域做得很好是经常出现的现象，体现在报表上就是体量小，但盈利很不错，似乎企业可以把赚到的钱投入再生产，继续批量复制，继续高成长，形成良性的自我循环。但最终我们发现，能够较为长期地突破现有收入体量的公司是很少的，大部分随着体量的增加，盈利能力会快速下滑，原因并不是企业从优秀变得不优秀，而是企业真正擅长的业务很可能已经慢慢触及了行业的天花板。

什么是生意的天花板？天花板就是市场的需求被极大满足的时候，对应的全部营收体量：全国粗钢的需求量有8亿吨，按照3000元一吨来估算，大概就是2.4万亿的体量，而其中有个细小的圆珠笔芯用钢的领域，球座体特种钢，也就是2016年时任总理李克强提到的，圆珠笔笔头用的特种钢材，我们还需要依赖进口。这块全国的营收体量大概是1亿元。那么对于一个做球座体特种钢的企业来说，在这一领域内，1亿元（实际上考虑市占率，基本不可能达到）就是它理论上的天花板了——很小，在整个钢铁行业里连零头都算不上。

企业天然都有做大的愿望，原有业务触及天花板，该怎样继续做大？只有拓展新的业务，而来到新的领域想把自己过往的优势继续继承和复制一般来说是比较难的：专精特新在制造业里既是福祉也是诅咒，有技术、有积累的小企业在自己的细分市场可以做得非常成功，但同时也意味着企业想拓展到别的“池塘”，从“主场”来到“客场”，身份互换以后，也要面临几个类似于自身一样有积累、有技术的“专精特新”对手，后来居上的难度极大。做好一个产品需要的是好的点子、好的“创业班子”；做好一系列产品需要的是成体系的产品、销售、研发和采购制度，大单品公司和平台型公司是截然不同的难度和段位。

新业务上做的得不成功，拓展比较困难才是大部分精品小公司发展的常态，体现在财务数据上就是毛利率下降，周转率下滑，回报变差：并不是他们原有的业务不优秀了，而是企业的成长对它们提出了更高的要求，他们的段位匹配不上了。

04 最重要的，研究和投资的落脚点不要错配

前面的几个误区，比较典型但随着投研经验的增加，尤其是亲身经历过、犯了错以后，是比较容易认知和总结的。事实类的错误容易改正，但研究的角度出现偏差，则常常难以发现，错而不自知。

对公司和行业的认知结论是不存在标准答案的，不能简单的以正确错误来评判：任何公司都有自己的优点和缺点，想列出利多和利空的因素，都可以写出满满一页，那么落实到投资上，这么多的优缺点，我们怎么取舍才能确定性的指导投资？对于主要矛盾的选择和取舍，就是研究的角度问题。

看待问题的角度个人认为是无所谓正误的，但由于研究是为投资服务，研究的角度至少要做到和投资的角度保持一致：你希望在投资的过程中赚到的是什么钱？是企业长期成长带来的现金流回报，还是短期股价的波动带来的资本利得？

这两个根本上有差异的角度所需要的研究支持区别非常大，赚的是企业经营带来的自由现金流，需要站在企业家的角度评估和思考：行业天花板多大？竞争要素是什么？企业有哪些优势？竞争对手追赶的速度如何？是否有跨界的玩家降维打击？这都是长期投资的人需要研究落实的问题。而另一种流派，需要评估的是，供需情况如何？当期业绩怎样？政策对行业是利多还是利空？当前的股价反映了怎样的市场预期？这两个看待问题的角度，对于深度、广度、时效性的要求完全不同，对于同样的客观事实的看法也可能得出完全相反的结论。

投资并非只有一种方法，我个人选择长期，选择赚企业自由现金流增加的钱。这是因为这条路有相对标准化的方法和教科书，通过持续的实践和积累比较容易形成稳步的提高，也有相当一部分人的结果证明了其可行性。但我并不会因此否认偏博弈的事件驱动打法的效果，这种方法一定也适合另一部分投资者。只是想提醒一下，明确了投资的落脚点以后，研究的角度不要陷入到混乱和错配的局面中：投的是三个月、半年的股价变动，就不要执着于类似碳中和终局市场空间这样的宏大叙事，更不要在亏损的时候拿这些东西来安慰自己和“死扛”，你真正需要训练的是市场的嗅觉和建仓与斩仓时候的果决；投的是企业，选择和企业家站在一起，就不要在产品周期性的涨价跌价中出现动作上追求便宜，妄图高抛低吸摊薄成本，有时间多想一想，企业的竞争力还是否扎实，公司的管理和方向有没有发生变化。

投研是一个很大的话题，哪怕局限在工业品投资也有太多的点可以展开细聊，这里仅仅是挑了几年的研究实践中比较有感悟的点谈一谈，比较分散，不成体系，以后可以针对具体的议题详细展开。投资是一场漫长的修行，穷极一生也未必有人能够自信可以洞穿投资的真相，只能尽量在实践中临摹和贴近。路漫漫其修远兮，吾将上下而求索，与各位读者共勉！

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$中泰ESG主题6个月持有混合发起(OTCFUND|016945)$

作者简介

王路遥，中泰ESG主题6个月持有混合发起拟任基金经理，清华大学热能工程硕士。

7年行业研究经验，负责新能源、机械等先进制造领域的研究。历任上海泓湖投资新能源研究员、上投摩根绝对收益部基金经理助理。偏好从产业链上下游关系以及横向比较视角挖掘投资机会。

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