Q1 回头看2023年，市场走势为啥和大家预期的不一样？

唐军：首先，我觉得2023年的市场反映了一个明显预期修正过程。在年初、在4月中旬之前，应该是2022年11月份疫情防控放开预期带来了市场的上涨趋势。4月下旬一直到年底，期间连周度级别的反弹都很少，基本上只有在7月份降印花税和10月底推出特别国债的时候，出现了连续两周的反弹。

回过头再看，大背景就是，2023年年初我们认为国内经济在疫情防控放开之后会迎来明显复苏，尤其是消费方面可能会有报复性的反弹。美国的通胀在2022年底已经见顶了，加上当时它又是高利率的环境，根据过往的经验，这种高通胀见顶之后，在高利率环境下它会迅速回落。

但是从4月份之后，我们慢慢发现国内经济的复苏没有预期得那么强劲，而美元流动性的改善、也就是美国通胀的韧性也超出预期。这样一来，年初的两大宏观预期都相当于被证伪了，后面的市场走势就比较弱。

在我看来，过去这十来年里我们做宏观研究的挑战越来越大。主要是传统的基于经济周期的宏观模型经常会遇到失效的情况。其实从2008年金融危机、美国推出QE这种非常规的干预手段之后，我们就会发现经济周期的这种规律经常会被打破或者说削弱。

Q2 如果失效经常发生，配置时要如何应对？

唐军：基于传统的宏观经济周期的模型经常会受到挑战，所以我们可能要聚焦阶段性的核心宏观驱动因子去研究它。2024年，一方面我们觉得应该紧盯的是美元流动性继续改善的节奏，另一方面，国内要关注的数据是信用扩张什么时候能够起来。

此外，在聚焦宏观基本面的同时，我们还要考虑到市场已经反映的预期可能会存在一些修正的情形，像2023年一样。

以旅游行业为例，疫情防控放开之后，从逻辑上讲对旅游行业的基本面肯定是有利的。但如果我们回顾中证旅游指数过去三年的表现，会发现它在2020年和2022年各涨了10%以上，2021年也只跌2%左右，但2023年疫情防控真正放开之后却下跌了37%左右。

为什么会有这样的现象？其实如果我们从预期差的角度来解释，就不会觉得这个特别反常了。虽然疫情防控对旅游行业的基本面是不利的，但是市场其实已经预期到防控状态不是常态，所以它没怎么跌，甚至涨了。这其实就反映了未来放开之后的这种预期。放开之后我们发现它的复苏并没有预期得那么强劲，于是股价反而补跌了。所以我觉得不仅仅要分析宏观基本面的变化，还要结合市场预期已经反映的程度来判断资产价格的走势，可能会更合理一些。

其实预期差的分析框架在我们做大类资产配置的时候也很重要。比如现在的市场情绪应该说是比较悲观的，一致预期比较强。在这种情况下我们就要提醒自己，只要未来的经济基本面比我们预期得相对好一点，有正向的预期差，那市场可能就会迎来机会。

Q3 新一年，最想和投资者说什么？

唐军：我觉得在资本市场上，投资者的情绪或者说预期的波动远大于经济基本面的波动。如果投资者没有一定的专业能力来客观评估这个预期差的方向，我觉得就多一点耐心吧。

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作者简介

唐军，中泰天择稳健6个月持有混合（FOF）A/C的基金经理。中山大学金融学硕士，13年证券投研经验（其中5年投资管理经验）。

2010年开始从事量化投资和基金研究工作，完成国泰君安私募基金评价体系、私募基金业绩归因分析体系的构建。2012年加入海通资管，参与专户和集合计划的投资管理工作，涉及固定收益投资、量化套利、市场中性策略。2014年加入太保资管，参与负责量化精选、指数增强产品的投资管理，并参与MOM产品（50亿）的投顾尽调和风险平价模型构建等工作。2017年加入中泰证券研究所，在李迅雷老师带领下与宏观、策略、固收、金融工程等团队一起打造中泰时钟资产配置体系。2022年加入中泰证券资管，任组合投资部首席投资经理。

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