一、核心观点

宏观方面，PSL重启，稳增长政策发力。2023年12月，三大政策性银行新增抵押补充贷款（PSL）3500亿元，预计将为保障房、城中村改造等“三大工程”提供低成本的中长期资金支持。PSL为结构性货币政策工具，创设于2014年4月，最初为支持棚户区改造。2022年9-11月，PSL第二轮扩张，主要为支持保交楼及基础设建设。本轮为PSL的第三次扩张，预期后续PSL规模仍将继续增加，本轮PSL的重启也预示着新一轮稳增长政策的发力。海外方面，12月美国非农数据仍然具有较强韧性，海外流动性宽松预期有所收敛，但长期来看美国劳动市场降温以及美联储降息的趋势未变。

固收市场方面，开年第一周央行持续回笼年前投放的流动性，资金面整体保持均衡略紧状态，分层现象明显，上周五略有缓解；权益市场开年再次开启下跌模式，风险偏好再度走弱，市场主体普遍预期悲观；降准、降息传言此起彼伏，市场对于货币总量宽松政策预期持续升温；债市整体保持偏强走势，长端表现好于短端，曲线走平，PSL大规模重启及资金面偏紧一度引发部分止盈抛盘，收益率有短暂上行，但风险偏好持续走弱、“双降”预期不断升温、年初配置资金抢跑等利多因素使得长端收益率再下一城，10年国债已创近四年新低、逼近2.5%，30年国债更是逼近2.8%；展望未来，目前10Y-1Y国债利差仍处在40BP的相对低位水平，而长端品种已创新低，未来进一步下行空间需要看到短端利率更大幅度的下行带动牛陡行情;今年货币宽松的大环境短期不会变，降准、降息确有必要而且可能不止一次，但目前市场明显走在政策之前，若1月没有降息落地，则预计短端下行空间有限；若1月降息落地，则市场在快速小幅下行后或迅速兑现止盈出货。策略上，建议中性久期、杠杆，适当参与政策博弈、并做好止盈准备。

二、宏观动态

（一）国内宏观

PSL重启，引起市场关注。2023年12月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行三大政策性银行净新增抵押补充贷款（PSL）3500亿元，为PSL有史以来第三高。PSL可能用于支持“三大工程”建设，即规划建设保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，后续PSL或将继续投放。

国务院常务会议研究发展银发经济、增进老年人福祉的政策举措。会议审议进一步优化政务服务、提升行政效能、推动“高效办成一件事”的指导意见，听取保障农民工工资支付情况汇报，讨论《中华人民共和国会计法（修正草案）》和《中华人民共和国能源法（草案）》，审议通过《碳排放权交易管理暂行条例（草案）》。会议强调，要运用好市场机制，充分发挥各类经营主体和社会组织作用，更好满足老年人多层次多样化需求，共同促进银发经济发展壮大。

2024年中国人民银行工作会议1月4日-5日召开，为今年的货币政策、重点领域金融风险如何化解等定下基调。央行定调今年十项重点工作，包括：稳健的货币政策灵活适度、精准有效；稳妥推进重点领域金融风险防范化解；稳慎扎实推进人民币国际化等。央行要求，综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，促进社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。注重新增信贷均衡投放，提高存量资金使用效率，进一步优化信贷结构，确保社会融资规模全年可持续较快增长。兼顾内外均衡，持续深化利率市场化改革，促进社会综合融资成本稳中有降。

国务院印发《关于进一步完善国有资本经营预算制度的意见》。意见指出，扩大国有资本经营预算覆盖范围，健全国有独资企业和国有独资公司收益上交机制，优化国有控股、参股企业国有股收益上交机制；优化支出结构，聚焦关键领域和薄弱环节，增强对国家重大战略任务的财力保障，强化资本金注入，重点用于推进国有经济布局优化和结构调整等；加强支出管理，国有企业可根据国有资本经营预算重点支持方向和企业发展需要，向出资人单位申报资金需求。资金注入后形成国家股权和企业法人财产，由企业按规定方向和用途统筹使用。

央行、国家金融监管总局发布《关于金融支持住房租赁市场发展的意见》。支持住房租赁供给侧结构性改革，加大住房租赁开发建设信贷支持力度，拓宽住房租赁市场多元化投融资渠道。稳步推进房地产投资信托基金试点工作，在把控风险前提下，募集资金用于住房租赁企业持有运营长期租赁住房。支持房地产投资信托基金份额交易流通，促进住房租赁企业长期稳定经营，防范短期炒作。引导各类社会资金有序投资住房租赁领域。

国家金融监管总局就《金融租赁公司管理办法（征求意见稿）》公开征求意见。《意见稿》修改完善主要发起人制度，增加国有金融资本投资、运营公司和境外制造业大型企业两类发起人；将主要发起人持股比例要求由不低于30%提高至不低于51%。新增杠杆率及财务杠杆倍数指标。其中，杠杆率指标监管要求为金融租赁公司一级资本净额与调整后的表内外资产余额的比例不得低于6%，财务杠杆倍数指标监管要求为金融租赁公司总资产不得超过净资产10倍。

国家数据局等十七部门联合印发《“数据要素×”三年行动计划（2024-2026年）》。选取12个行业和领域作为数据要素释放价值的落脚点，预计到2026年打造300个应用场景，数据产业年均增速将超过20%。《行动计划》提出，实施“数据要素×”试点工程。鼓励金融机构按照市场化原则加大信贷支持力度，优化金融服务。依法合规探索多元化投融资模式，发挥相关引导基金、产业基金作用，引导和鼓励各类社会资本投向数据产业。支持数据商上市融资。

（二）海外宏观

美联储会议纪要显示，美联储官员在去年12月的会议上一致认为，始于2022年的加息周期可能已经结束。他们指出，通胀有所放缓，尤其是六个月年化通胀率，而且有迹象显示供应链正在恢复正常，而且随着更多的人加入劳动力市场，劳动力市场开始放松。他们还说，将利率提高到5%以上抑制了消费者需求，从而使通胀有所缓和。他们没有讨论何时开始降息。美联点阵图显示该行计划在2024年降息三次。

美国劳动力市场以强劲态势结束2023年，削弱美联储2024年迅速降息预期。美国劳工统计局公布数据显示，2023年12月季调后非农就业人口增加21.6万人，预期增17万人，前值自19.9万人下修至17.3万人；失业率为3.7%，预期3.8%，前值3.7%；劳动力就业参与率为62.5%，预期及前值均为62.8%；平均时薪同比增长4.1%，预期3.9%，前值4%。

韩方称朝鲜向半岛西部海域发射200多发海岸炮，韩国延坪岛、白翎岛向居民下达躲避令。外交部发言人汪文斌表示，希望有关各方保持冷静克制，不采取加剧紧张的行动，避免局势进一步升级，为重启有意义的对话创造条件。

美国上周初请失业金人数逊预期，劳动力市场仍然紧张。美国上周初请失业金人数为20.2万人，预期21.6万人，前值从21.8万人修正为22万人；四周均值为20.775万人，前值21.2万人。

三、市场回顾

（一）资金市场

公开市场操作：上周央行开展了2410亿元逆回购操作，因有26640亿元逆回购到期，净回笼24230亿元。

图10：上周公开市场操作情况

数据来源：Wind、鑫元基金

政府债发行：本周国债计划发行3170亿元，地方政府债无发行计划，整体净缴款988.1亿元。

表1：1月8日-1月12日政府债发行缴款

单位：亿元

数据来源：Wind、鑫元基金

同业存单发行：1月8-12日同业存单到期2720亿元，而后两周分别到期3697亿元、4047亿元，均处于相对低位，到期压力明显低于2023年11-12月。

图11：同业存单到期与发行

数据来源：Wind、鑫元基金

回购市场：资金面整体宽松，但分层现象仍然存在。具体而言，隔夜资金利率整体低位震荡，DR001基本在1.5-1.6%之间波动，R001基本在1.7%左右，二者均值分别较前一周上行8bp、7bp。1月2-5日，银行体系日均净融出5.4万亿元，较前一周的5.3万亿元继续回升。周内来看，上周二和上周三净融出量均在5.4万亿元以上，上周四和上周五降至5.2万亿元左右。

票据利率：上票据利率在月初跳涨高开后呈震荡上行走势。主要原因为月初在一致看涨预期下，市场情绪带动利率迅速大幅回调至高位，随后大行不断进场出票，带动卖盘情绪稳步释放，买盘则多持谨慎观望态度，导致利率逐步上行。

（二）债券市场

图12：上周利率债各期限收益率涨跌幅（BP）

数据来源：Wind、中债估值、鑫元基金

表2：中债国债期限利差（2023年）

数据来源：Wind，最大、最小、平均值区间均为2016年至今

表3：中债中短期票据信用利差（2024年1月7日）

数据来源：Wind、鑫元基金，最大、最小、平均值区间均为2016至今

上周利率债收益率短端上行，长端下行。其中，中债国债1年期收益率上行2.95BP至2.1091，3年期上行0.37BP至2.2931，5年期下行0.98BP至2.3903，10年期下行3.78BP至2.5175。

长期限高等级票据信用利差收窄。中债1年期AAA级中短期票据信用利差收窄2.64BP，中债2年期AAA级中短期票据信用利差收窄7.11BP；中债3年期AAA级中短期票据信用利差收窄4.32BP。

图13：上周美债各期限收益率涨跌幅（BP）

数据来源：Wind、鑫元基金

上周美债各期限收益率上行。上周10年期美债收益率上行10BP，10年期国债收益率下行3.78BP，中美利差倒挂程度走阔。全周来看，1年期美债收益率上行4BP，3年期美债收益率上行8BP，10年期美债收益率上行10BP。

图14：10年期和2年期美债收益率走势

数据来源：Wind、鑫元基金

四、市场展望及投资策略

（一）宏观展望

宏观方面，PSL重启，稳增长政策发力。2023年12月，三大政策性银行新增抵押补充贷款（PSL）3500亿元，预计将为保障房、城中村改造等“三大工程”提供低成本的中长期资金支持。PSL为结构性货币政策工具，创设于2014年4月，最初为支持棚户区改造。2014年以来，抵押补充贷款余额持续攀升，2019年增速开始放缓，到2019年底抵押补充贷款余额为35374亿元。2022年9-11月，PSL第二轮扩张，主要为支持保交楼及基础设建设，3个月累计投放6300亿元。本轮为PSL的第三次扩张，预期后续PSL规模仍将继续增加，本轮PSL规模或将达到5000-7000亿元。本轮PSL的重启也预示着新一轮稳增长政策的启动，预期后续将出台更多有利于宏观经济恢复发展的宏观政策。海外方面，12月美国非农数据超预期，流动性宽松预期有所收敛，但美国劳动市场降温和美联储降息的长期趋势未变。

（二）债券市场展望和策略

基本面方面，12月PMI数据再度凸显总需求不足矛盾，高频数据来看，生产端继续呈现弱复苏态势，京沪楼市新政后，一二手房成交量有小幅提振，但价格延续疲弱。总体来看，需求总体偏弱叠加生产处于施工淡季，基本面修复进程仍旧偏慢。关注本周即将公布的金融、出口和通胀数据。

流动性方面，今年货币宽松的大环境短期不会变，降准、降息确有必要而且可能不止一次，后市资金面主要取决于央行态度和操作，从央行近期表态来看，预计资金面维持平衡状态，关注1月税期、信贷投放节奏及央行公开市场操作。

总结而言，2023年末资金宽松叠加降息预期，长端利率快速下行，同时短端品种下行速度更快，债市呈现牛陡行情，年初以来资金价格并未明显下行，短端收益率震荡整理，长端收益率在降息预期升温、配置资金抢跑等带动下，已创近四年新低，目前10Y-1Y国债利差处在40BP的相对低位水平，曲线依旧偏平。曲线能否牛陡，主要取决于政策利率的调降，从目前市场的演绎程度来看，预期和市场明显走在政策之前，若1月没有降息落地，则预计短端下行空间有限，若1月降息落地，则市场在快速小幅下行后或迅速止盈出货。

策略上，建议中性久期、杠杆，适当参与政策博弈、并做好止盈准备。

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