这一期我们来讲个曾经的热门行业，绿电。

作为风光等新能源的直接下游，新能源电站，在新能源的浪潮中也是收益颇丰。随着风光技术的进步，组件以及风机的价格不断地下降，初始投资的降低，项目的IRR自然直线上升。而项目的IRR直接关系到相关上市公司的盈利情况。

不仅成本端在下降，绿电的收入端也有所上升，碳税政策的出台，让绿电获得一定的溢价。所以绿电的研究我们也不能忘了政策面的考量。

好了，下面就正式进入本系列课，绿电。

一、碳中和

在本系列课的一开始，我们先来看一个偏宏观的问题，什么是碳中和？

很多人从字面上理解，都会认为碳中和等于是，二氧化碳的零排放，实际上这个说法不准确，准确的应该是二氧化碳净零排放”。

敲黑板：

碳中和≠零排放

碳中和＝净零排放

一字之差，意义可就不一样，多个净的意思是，人类可以排放二氧化碳，但除了被自然吸收的部分以外，剩下的就需要人为的固碳。当然固碳的方式有很多，例如建设生态系统，或是收集后转为工业品以及封存在地下，方法的部分我们这里不说，要说的关键点就是，碳中和的意思就是（超额）排碳等于固碳。

既然要让排碳等于固碳，那就得分成三个步骤，丁仲礼院士把它总结为三端发力。这里的三端，指的是发电端、能源消费端，以及固碳端。而我们本系列课的要点，就在于这里的能源消费端。通俗点来说，就是通过工艺流程的改造，用绿电、绿氢、地热等清洁能源，来替代煤、油、气等传统能源。

碳中和的机遇

很多人都知道，我国是个多煤贫油的国家，所以在能源方面（发电、供热）极度依赖煤炭。但很多人不知道的是，我国同时也是个风光资源丰富的国家。曾经有专家测算过，如果能把鄂尔多斯高原、阿拉善高原，以及柴达木盆地，这三块60多万平方千米的干旱区，取出一半来覆盖上太阳能电池板的话，就可以满足全国的能源需求。而干旱区加装光伏板后，不仅可以发电，还可以帮助生态的恢复，这也就是风光大基地一般都选在沙漠、戈壁，以及荒漠等地区的原因。

正是因为可以在，清洁能源，以及生态恢复，这两方面都带来益处，所以大基地的上马速度也是非常的快的，各省市都在积极地申报，这也就带来了电站承建，以及设计等方面的需求，而这方面的公司我们在后续的环节里也会涉及。

二、绿电的逻辑

说完了碳中和的大背景，我们来谈下绿电的逻辑，也就是我们本系列课的方法论部分。

在课的一开始，我们也说了部分，这里更加全面地阐述下。简单来说下，为什么去年年末，绿电兴起？

很重要的一点是，目前已经到了一个时点，那就是很多传统火电厂的新能源利润占比，已经达到了一半左右，而这部分的电价，可以通过碳交易等平台获得一定的溢价，再加上这块业务在未来的很多年里都会有很高的发展潜力，所以可以按照PE来给估值，这就一改原先公用事业股按DCF给估值的思路，起到了拔估值的效应。

电力的新能源收入部分，估值从传统的DCF变为PE

边际变化

当然我们上面说的是一个长逻辑的部分，做投资看长做短，边际的部分有时候会更加重要。这里我们简单地说两个边际上的点，一个是补贴，一个是组件价格。

我们先来说下补贴的部分，这里补贴主要有两个，一个是多年来拖欠的光伏补贴，另一个是央行对于新能源运营商再融资部分的补贴。我们先来看下欠补这一块，在了解这部分内容前，我们来拆解下一个简单的财务公式，那就是PB-ROE。根据杜邦分析法，ROE可以简单地拆为三部分，分别是营业净利率，总资产周转率，以及权益乘数。而欠补体现在报表上，就是应收账款高企，这会导致总资产的周转率变低，另一方面，欠补的应收账款还要做坏账准备，那就要拖累净利率，所以欠补之下，企业的ROE自然低下，这也就导致绿电运营商们只能给更低的估值（P/B），这里多说一句，为什么我们看的是PB而不是PE呢，因为对于重资产的运营商来说，显然PB更有代表性。

注：PB公式为当期市净率，b为派息比率，g为永续增长率，r为折现率

此外，如果我们不看利润表，单纯看现金流量表的话，欠补的归还也能充实企业的现金流，让企业不 必要借高息的外债，这样就可以降低企业的资金成本，当然融资补贴也是这样的道理。资金成本的降低，项目每期偿还的贷款自然就少了，这样IRR自然也就高了。我们这里也找了个风电项目的测算图，里面可以很明显地发现，每期补贴的拖欠会大幅拉低项目的IRR。

说完了补贴这块，我们来聊下第二个边际变化，也就是硅料降价引发的组价格下移。这一点实际上是光伏课的内容，我们在光伏课上也说过，组件单瓦成本降到1.8元时，集中式电站才比较有动力开工，前两年由于供需错配的原因，很多地面电站都延期了。这些电站，在硅料产能逐渐释放后，都会陆续开工，所以明年对于电站运营商来说，量这块也有望大幅增长。

三、总结

说完了，绿电在长期和中短期的因素后，我们也给本系列课做下预告，本系列课，我们后面照例分为四节课，会分别介绍火电（转型新能源），运营（风光），EPC，以及绿电消纳。

简短地介绍了课程结构后，我们也给第一堂课做个小结。

这堂课由于是我们绿电行业的开篇，我们介绍了些宏观性的内容，我们先讲了什么是碳中和，碳中和的本意应该是二氧化碳的净零排放，所以我们需要在三端发力，抵消释放的二氧化碳，而我们的绿电课主要讲的是在能源消费端，减少二氧化碳。

正是因为有碳中和这个大趋势的存在，我们国家也上马了大基地项目，大基地既可以解决清洁能源的问题，又可以加速生态的恢复，所以申报的速度非常之快。

说完了宏观方面的内容，我们也介绍了下绿电的逻辑，从长期来看，当下很多火电厂的新能源发电业务占比已经很高了，而这些业务因为收益率比较稳定（绿电有溢价），所以可以相对的高估，这就起到了拔估值的作用。从短期边际上看，主要是补贴，和组件降价的预期，共同主导绿电的行情，他们一个决定了企业的价，另一个决定了企业的量。

敲黑板：

碳中和：

什么是碳中和：碳中和＝净零排放

碳中和的机遇：三端发力→风光大电站→清洁能源+生态恢复

绿电：

长逻辑：新能源业务占比已很高→拔估值（DCF→PE）

边际变化：补贴（价的提升）+组件降价（量的提升）

$中绿电(SZ000537)$$绿电50ETF(SH561170)$$绿电ETF(SZ159669)$