王志飞，拥有14年证券从业经验，曾历任中金固收资深研究员，2017年加盟鹏华基金，从事信用研究分析工作，现担任固定收益研究部总经理，自2020年开始担任鹏华尊诚3个月定开债的基金经理，现在也管理鹏华丰盈债券基金，也是目前正在发行的鹏华信用债6个月持有期基金的拟任基金经理。王志飞对信用资质研究颇有深入和独到的见解，擅长信用债个券价值挖掘，在信用债价值投资方面积累了非常丰富的经验。本期，王志飞将与大家分享“信用策略研究框架与债券市场投资展望”。

1、信用债投资的风险收益不对称，收益相对比较有限，但是一旦出现违约风险，可能会面临本金丧失的概率。在信用债投资上，我们本着追求零违约、控制违约风险的前提下，去追求收益最大化。

2、我们认为做任何事情都没有一成不变的方法，必须根据时事变化、环境变化做出调整。

3、债券投资和任何一个领域的金融投资都是相似的，风险和收益同源，哪个点位上去暴露什么样的风险，取决于这个组合的收益来源是什么样的。

4、进入三季度后，随着政策维稳以及库存周期从主动去库存向被动去库存过渡，我认为现在整个宏观经济处在一个低位盘整、蓄势待发的阶段。

5、货币政策在今年下半年还有进一步宽松的空间，这样来看信用债的绝对收益率和整个资金面情况仍然具备一个比较好的息差套利价值。所以，我认为中短信用债相对而言价值比较确定，配置价值比较明显。

6、我的组合定位主要也以信用策略为主，在底仓资产配置上更多倾向于信用债，但会阶段性选取一些利率债调节整个组合的久期，同时阶段性参与一些交易机会。

Q1：结合最新的政治局会议释放的关键信号，想请教一下您，如何看待当下国内宏观经济形势以及信用周期的位置？

王志飞：今年以来宏观经济形势相对有一定波折，一季度实现了开门红，但是二季度后整个经济环比下行，面临一定压力。我们从7月份的政治局会议来看，表态非常积极，重提扩内需、逆周期调节、总量以及结构性货币政策，而且也将房地产和融资平台的债务风险放到了防风险的部分。我认为政策对于今年上半年的经济增长还是比较有诉求，全年有望实现5%的经济增长目标。当然，经济环比下行的最快阶段可能已经过去，二季度经济环比下行出现了比较大的压力。但是进入三季度后，随着政策维稳以及库存周期从主动去库存向被动去库存过渡，我认为现在整个宏观经济处在一个低位盘整、蓄势待发的阶段。

    信用周期上，在经历了一季度信用周期扩张后，二季度随着经济环比下行以及实体经济的融资需求不旺，信用周期也出现了一定环比回落，进入到三季度之后，和整个宏观经济形势一样，整个信用周期也会出现一个底部盘整。

Q2：结合当下国内外经济形势，您对接下来货币政策以及财政政策的演绎有什么见解？

王志飞：政治局会议提到需要综合运用结构性货币政策以及总量性货币政策，我认为三季度对于货币政策仍然是一个稳中偏宽松的态势，总量性货币政策工具还会继续使用，不排除在三季度就出现降准操作，所以整个货币政策还是会偏宽松。

    财政政策还是要加力提效，仍然会偏积极，尤其是地方债在今年上半年发行进度不及预期的情况下，三季度会加大发行，所以财政政策也是稳中偏积极。

Q3：结合您前面对于整个信用周期的分析，能否请您具体分析一下，当下整个信用债的投资环境是怎样的？接下来市场行情会怎样演绎？

王志飞：目前这个部位信用债仍具备一定价值，虽然今年年初以来整个信用债收益率经历了大幅下行，将去年11、12月的回调已经基本全部下行回来了，但我认为行情非常波澜壮阔，今年也给投资人创造了比较好的回报。

    站在目前的时点上，虽然已经经历了大幅下行，但是综合来看，信用债配置价值仍然比较明显。尽管已经接近去年11月份调整前的低点，但是整体上绝对收益率水平和相对信用利差离去年11月份的低点仍有一定距离。

    另外，货币政策在今年下半年还有进一步宽松的空间，这样来看信用债的绝对收益率和整个资金面情况仍然具备一个比较好的息差套利价值。所以，我认为中短信用债相对而言价值比较确定，配置价值比较明显。

Q4：大家非常关注城投债，在城投公司转型、融资环境边际收紧的背景下，您如何看待当下城投债的投资机会和风险点？

王志飞：城投债是各位投资人一直非常关注的问题，今年整个城投债的管理也是我们整个固收研究部信用团队最为关注的问题，我们今年年初加大了城投债的调研力度，内部也频繁召开城投债信用风险观点的研讨。这次7月份政治局会议也提到了融资平台隐性债务的风险，提出了“一揽子化债方案”去防范融资平台以及债务方的风险，我们认为这对于城投债的投资相对偏利好。

    今年上半年整体对于城投债的判断是违约风险相对可控，但可能会面临一定估值风险。我们主要从两个角度着手研究城投债，第一是偿债能力，第二是偿债意愿。目前从政策抓手以及今年整个宏观环境上来看，地方政府偿债意愿非常高，但偿债能力今年以来出现了一定恶化。

    结合这两点，我们判断城投债的违约风险可控，偿债意愿非常强，各个地方政府对于城投债券，无论是公募债还是私募债，兑付意愿非常强。偿债能力确实受到了土地出让金比较大的冲击，可能会出现一些估值风险、不利传闻、负面信息、舆情等等，带来部分地区、局部区域的城投债券出现估值波动。所以，对于城投债，我们认为第一是要分散化投资，在各个区域和各个层级上进行分散投资。第二是要降低一些经济实力一般、债务负担偏重地区的城投债券的持仓期限，减轻久期风险，即使出现估值波动风险，因为久期比较短，对净值的冲击相对也会比较可控。

Q5：在最新7月份的会议中对地产行业的表述发生了比较积极的调整。您如何看待接下来地产债的投资机会和风险？

王志飞：过去两年地产债投资遭遇了很大的挑战，2021年以来民企地产债违约频发、展期重组等等，对整个债券融资造成了比较大的冲击。站在当下时点，整个地产债的风险，尤其是民企地产债这块已经出清完毕，该展期的都已经展期，剩余的发债主体并不多，更多是一些央企和国企地产。央企和国企的再融资能力相对比较强，借新还旧能力也比较突出，我们认为目前央企和国企地产债具备一定性价比，行业利差处在一个比较不错的位置，所以我认为央企和国企地产债具备比较不错的投资机会。

    但是对于一些再融资能力比较差，借新还旧比较困难，存货布局城市能级比较低的一些发债主体，还是需要做好规避，毕竟目前整个房地产的供需格局已经发生了非常大的变化。

Q6：结合以上您对整个信用债市场的综合分析，能否具体和大家讲一讲您在信用债方面的投资策略，包括券种、行业的选择以及久期的考量等等。

王志飞：债券投资最重要的就是久期，我们在做下一阶段投资规划时首先需要去考虑整个债券组合的久期放在什么样的位置。结合目前经济基本面情况以及财政政策、货币政策的情况，我们认为目前3年以内的信用债整体性价比比较高，也具备一定配置价值，3年以内的信用债久期相对风险可控，两年左右的久期水平。

    在券种上，首先是城投债，我们会优选一些东部地区的区县级城投债以及中部地区地级市的主平台城投债作为底仓配置。另外是金融债券，包括银行的二级资本债、永续债、银行的金融债等等，这类债券的流动性比较好，二永债具备一定的类属利差，流动性也非常好，具备一定交易以及配置价值。另外是一些产业的永续品种，包括钢铁、煤炭等等这类发债主体的永续债品种，也具备比较好的类属利差，也具备比较好的配置价值。

Q7：结合您前面对宏观经济背景的分析，您如何看待接下来整个债市的节奏以及下半年利率债的投资机会？您在投资过程中又会选择什么样的投资策略？

王志飞：我认为今年利率债下行最快的阶段已经过去，二季度整个利率债的收益率出现了非常顺畅的下行，而且幅度非常明显，十年国债从2.8%左右的水平下滑至2.6%的位置，下行幅度非常可观。

    为什么我认为收益率下行最大、最顺畅的阶段已经过去？因为整个二季度存在非常大的预期差，站在一季度末的时点，大家对于二季度债券市场相对没有那么乐观，因为今年二季度在GDP同比上会面临去年的低基数，所以同比会出现比较明显的上行，同时一季度又出现了社融的天量投放，所以对于整个二季度的债券市场大家都是偏中性或没有那么乐观。但是二季度的实际情况是经济环比出现了回落，产生了一个比较大的预期差，所以利率债出现了一个非常顺畅且幅度比较明显的下行。

    站在当前时点，我认为这个预期差已经消失，对于经济乐观的人占比比较低，而且现在经济环比下行的压力已经引起了政策层的关注。7月份政治局表态偏积极，提到了逆周期调节、扩内需，财政政策、货币政策以及房地产和融资平台方面的防风险，我认为政策层面对于稳增长还是会有诉求，对于整个经济的稳定会继续发力。所以，我认为预期差消失后，利率债可能会出现一个窄幅振荡，但是迈入熊市的概率也不大，传统经济的驱动器主要是融资平台和房地产，目前主要是稳杠杆而不是加杠杆，所以对于整个债券市场的冲击相对可控。

    我认为短期内利率债会陷入窄幅振荡的走势，10年国债中长债的交易价值可能赔率不太明显，不过3年、5年期的利率债具备一定配置和交易价值。从期限结构上来看，10-1的期限结构相对而言偏平，但是3-1、5-3这类期限结构还是形成了收益曲线上的凸点，这个期限段的利率债择机交易以及配置价值比较明显。

Q8：在组合管理过程中，对于信用债和利率债，您在投资比例方面会做怎样的考虑？

王志飞：因为我主要的从业经历都和信用债相关，我的组合定位主要也以信用策略为主，在底仓资产配置上更多倾向于信用债，但会阶段性选取一些利率债调节整个组合的久期，同时阶段性参与一些交易机会。

Q9：今年大家也非常关注海外市场，尤其是在美联储7月底继续加息，人民币汇率继续承压的情况下，您认为海外市场对于国内债券市场有什么传导的影响？ 

王志飞：从债券收益率水平来看，这两年美债和中国国债的相关性体现得并不是非常明显。疫情前，中国国债收益率水平长期高于美债，但疫情后，尤其是2021年以来随着美联储持续加息，美债收益率大幅下行，中美国债的收益率出现了倒挂。现在十年美债的收益率是3.8%，但是十年中国国债的收益率只有2.6%左右，这在历史上处于倒挂水平最大的位置。所以，这两年从国债收益率上来看，中国市场和美国市场是脱钩的。后续随着美联储加息进入尾声，十年美债在4%左右的位置也面临比较大的压力，目前处在3.8%的水平，中长期限还会继续往下走。但是对于国内债券市场，相对而言影响并不是太大，国内债市更多由国内基本面、资金面以及政策导向决定。

Q10：在未来低利率的时代背景下，债券投资的赚钱模式会发生什么变化？债市的收益率分布又会呈现出怎样的新趋势？

王志飞：其实，这两年信用债投资已经发生了比较大的变化。从我入行之后到2018年、2019年之前，整个信用债相对而言偏铁板一块，整体收益率中枢下行时所有债券都下行，整体收益率中枢上行时所有债券都上行，上行的幅度差距并不是太大。但是这两年之后，信用债出现了非常明显的分化，不同期限、不同评级、不同行业、不同类属有时候会出现一些独立行情或一些更有性价比的部位，能为组合带来更多收益增厚的机会。所以，这几年我们加大了信用策略研究的投入，通过信用策略的研究去分析不同行业的利差，包括评级利差、期限利差、个券利差以及类属利差，寻找各个利差的凸点，在不增加久期以及信用风险的前提下提升整个组合的性价比，使得整个组合的部位以及分布更适应当下市场环境，为整个组合的收益带来更好的贡献。

    此外，现在的确面临收益率中枢不断下行的格局，整个组合的收益率预期需要下调，我们一方面是从配置方面获取收益，但这个配置的收益率会越来越低，后续我们还是要加大交易力度，提升交易能力，获取交易方面的收益。

Q11:历史来看，国内居民的金融资产多投入于储蓄和一些刚兑的固收类产品。资管新规后，随着理财产品净值化转型，打破刚兑的过程也给客户带来了一定镇痛期。作为非常专业的固收投资人员，对于普通个人投资者的家庭财富管理，您能不能给我们一些比较好的建议？

王志飞：我会结合个人情况和自身的一些经验来进行分享，不构成投资建议。我认为需要使用闲钱来进行投资，即没有那么急用的钱。对于个人的投资，更多要考虑到自身的风险偏好，结合自己的风险偏好来进行投资操作，不能背离自己的风险承受能力去进行一些冒失或不适宜的投资，这样对自己的心态以及整个家庭的资产配置都会产生非常大的冲击。

    整体上要从资产配置角度出发进行大类资产配置，选择一些安全性比较高，能够实现保本增值的资产，并且这些资产在整个家庭财富管理当中要占据一席之地。另外，结合自身的风险承受能力，配置一些有弹性的资产，比如权益基金等等，实现整个组合的收益与弹性。

以上观点仅代表基金经理个人观点，不代表基金管理人观点，不构成实际投资建议，也不代表基金过去及未来持仓。投资有风险，投资需谨慎。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。

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