过去的2023年，对于A股而言是跌宕起伏的一年。中国经济一季度迎来“开门红”后，二季度起“三重压力”再度显现，投资、出口、消费等数据重新走弱，A股表现偏弱结构性特征明显。展望未来，经济恢复的斜率仍不宜高估，预计A股震荡格局难破；但中长期看，无论是经济发展的方向，还是政策导向都较为积极，股市较难出现指数级别调整，适合逢低配置。与过去几年交易集中在几个主线赛道类似，2024上半年预计仍以结构性行情为主，而下半年，随着国内外一些重要变量发生变化，A股可能迎来真正转机。

2023年A股回顾：全年保持结构性行情

2023年开年，A股整体表现较为强势，但也有很强结构性特征：

开年以来随着经济恢复预期增强，外资持续流入，A股全面反弹至2月中旬；

2月中旬至3月中旬，进入震荡下跌区间。

3月中旬至8月，由于开年经济数据确有复苏导致政策定力增强，市场刺激预期降低，叠加国内经济数据持续走弱和国际关系影响，顺周期行情退潮，A股进入震荡的结构性行情，主题投资活跃，聚焦于催化集中、未来发展空间大的AI、中特估等主题投资。

8月至今，随着政策预期回落和美国高利率环境持续，AI等主题投资的退潮进入震荡调整期。

截至12月31日，A股主要指数年内均出现不同程度调整，小盘股表现相对强势，其中国证2000指数小幅下跌1.16%；创业板指下跌最猛，年内跌幅超19%。

表1：2023年A股主要指数涨跌幅

表2：2023年31个申万一级行业涨跌幅

当前全部主要指数PE和PB估值分位数均低于历史均值，尤其上证指数PB估值平均数已到达历史最低分位，A 股指数级下行空间有限。 

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经济基本面：弱复苏延续，外部边际好转

12月11日，中央经济工作会议召开，整体表态偏积极，高质量发展基调未变；新增了以进促稳、先立后破、新型消费、加强舆论引导唱响中国经济光明论等表述。房地产方面虽未提房住不炒，但依然是化解风险为主+推进三大工程，只有一视同仁满足不同所有制企业合理融资需求表述是边际转好。再就是“利用一切有利条件，看准了就抓紧干”之类的口号型表述更加积极。总体而言，预计2024年政策将偏积极。

预计2024年投资将成为国内经济增长的主要驱动力，2023Q3投资对国内GDP增速的贡献率接近30%，2024年城中村改造、保障性住房、平急两用设施建设等三大工程建设有望为投资带来增量。

图：投资可能成为2024年主要拉动项

社融方面，11月新增人民币贷款1.09万亿，预期1.21万亿，新增社融2.45万亿，预期2.45万亿，M2同比10%（前值10.3%），预期10.1%；M1同比1.3%（前值1.9%）。数据低于预期，社融总量在政府债拉动下基本达到预期但M1增速降至历史低位。

信贷方面，居民贷款由上月的减少转为增加、但主因系去年低基数，仍低于季节性；票据融资连续两个月同比多增，整体冲量特征显著，中长期贷款连续五个月同比少增。

社融总量方面，特殊再融资债集中发行、企业短贷及票据冲量是主要拉动，值得注意的是M1增速降至历史低位，指向资金活化仍弱，企业和居民部门信心不足。当前我国流动性总量并不算紧，活化资金仍是第一要务。

当前CPI和PPI同比增速均为负数，也指向内需和信心不足。后续由于“弱现实”可能使得政府出台经济刺激政策，PPI有望寻底成功。若PPI寻底成功，与之相关的库存周期也可能从“主动去库存”进入“被动去库存”甚至补库存阶段，随之而来的就是企业利润回暖。对于后续宏观经济仍可抱希望。

图：PPI与库存情况

根据美联储12月议息会议，利率维持不变为5.25%~5.5%，同时维持缩表进程，符合预期。会议表态继续鹰派暂停，利率进入限制性水平，同时声明添加“任何”这个词，暗示2024年不会继续加息；当前点阵图暗示加息已达峰，2024年预期降息次数由2次增至3次；鲍威尔讲话总体均超预期偏鸽，宣告美联储正式进入以降息为前提的叙事模式。降息预期升温，美债利率、美元指数明显下行，市场定价加息已达峰、最快2024年5月降息。

后市展望：短期风格或延续

宏观维度，2024年预计A股震荡格局难破；但中长期看，无论是经济发展的方向，还是政策导向都较为积极，股市较难出现指数级别大跌，适合逢低配置。与过去几年交易集中在几个主线赛道类似，2024上半年预计仍以结构性行情为主，而下半年，随着国内外一些变量发生变化，A股可能迎来真正的反转机会。

由增量资金不足和对经济低预期决定的中大盘和小微盘风格，预计短期大概率将继续进行拉扯。结合A股的低点位（10Y国债收益率与沪深300PE倒数中位数利差再次突破300bp，是历史上的一个低点标志）和增量资金不足等因素，预计短期市场下跌空间不大，继续维持结构不平衡，对后市整体持审慎乐观的态度。当前较有优势的高分红行业标的和有自身催化的TMT行业有望继续占优。

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而到了2024年下半年，美国大选临近且美联储届时应该已经进入降息周期。届时国内市场对于自主可控相关的电子、军工的青睐可能又会重燃。如果叠加可能的财政刺激政策，A股或可一扫之前的低迷情绪，进入反转周期。

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