A股市场观点

展望2024年1月，建议关注岁末年初“春季躁动”超跌反弹的可能性。12月市场在对政策预期下修过程中风偏逐渐降低，情绪低迷。但侧面也反映出市场对国内经济预期已足够悲观，市场在估值底部区间，反而可能因投资者情绪、资金流向、政策面及经济基本面等的边际改善而出现明显反弹，在此之前，投资者更需要保持足够耐心。我们建议后续紧盯宏观流动性变化及重要政策动向，尤其财政政策方面的相关表态，跨年后市场风险偏好及资金层面或有阶段性改善，政策环境的呵护以及政策实际效果的逐步显现，或也将继续助力于提振全市场的普遍信心。另外，近期前两批项目涉及安排增发国债金额超8000亿元，1万亿元增发国债已大部分落实到具体项目，稳增长节奏仍在积极推进，中央加杠杆与地方政府杠杆优化的趋势毋庸置疑。不仅如此，继国有大行存款挂牌利率下调后，来年1月降LPR可期。随着美债利率下行，外部流动性向好，汇率及外资流入或能有边际改善。

展望2024年，中美经济周期有望从背离走向收敛，结构上外需有亮点，中性假设下中美经济政策组合是国内弱复苏 海外降息，目前的粗略判断，2024年大概率至少仍有结构性机会，成长与价值，结构轮动、主题行情等，或将各有机会表现。

后续，还须重点关注以下海内外因素，预计这些方面都可能对接下来的A股市场形成波动，从而在边际变化或将对A股市场产生新影响：

1、1月5日晚间美国将公布12月非农就业数据，以及1月11日晚间将公布美国12月CPI数据。根据克利夫兰联储预测模型，预计12月CPI同比将小幅下行至3.3%（前值3.1%），核心CPI同比维持在3.9%附近（前值4.0%）。

2、1月15日将公布中期借贷便利（MLF）和20日LPR利率的情况，若央行进一步意图降低贷款利率，则将在MLF和LPR利率上得到体现。

3、1月中下旬全国各省将召开本省的两会，届时将公布其2024年GDP目标和对2024年经济工作部署，届时可由各省动向自下而上梳理获得明年全国整体的情况。建议着重观察各省财政、三大工程等政策方面的部署。

4、1月30日-31日美联储将召开1月议息会议，预计将讨论降息相关安排，由此影响市场对降息节奏的预期，观察美债利率能否在3.8%基础上进一步打开下行空间。

行业配置上，均衡配置应对较快轮动，短期超跌反弹或现转机。顺周期板块，消费板块或有超跌反弹，而需求平淡下供给收缩的上游周期和农业值得中期关注；科技制造方面持续关注具有产业趋势的医药、电子行业，回调后亦值得配置：

1）顺周期：当前市场经济预期已较悲观，后续随着政策落地及基本面企稳改善，市场对经济悲观预期或能改善。此前市场对国内经济预期已较悲观，此期间美容护理、商贸零售、汽车、食品饮料等消费板块回调较多，短期或有超跌反弹，此外关注需求平淡下供给收缩的上游周期（煤炭/钢铁/有色/化工），以及农业有自身跌价加速产能去化的独立机会。此外，2024年下半年围绕全球需求企稳改善的出口链（家居家具/消费电子/纺服）或将出现积极变化。特别需要指出的是，今年严重受制于十四五行业规划调整预期延迟及相关重要人事调整影响等的军工行业，预计也将随着市场对相关“利淡”风险担忧的减退而较快迎来行业的补偿性需求和新增需求共同带动下的行业型机会。

2）科技制造：产业利空政策带动TMT明显回调，短期美联储加息结束、中长期国内经济需求弹性不大的背景下，对科技成长风格更为有利，预计2024年在国内弱主动补库下，亦偏向科技和主题行情，电子和医药等产业周期底部明年有望改善，行业巨头积极布局下的智能驾驶、机器人、卫星互联网等科技主题。

3）高股息：对于宏观经济周期和产业周期没有方向上大变化的市场环境，以高股息（煤炭/石油石化/纺服家纺/铁路公路/火电燃气/运营商））为代表的稳健型配置策略会预期仍有相对好的中长期表现。短期跨年后市场风险偏好如向好，偏稳健的高股息策略超额收益或将落后。

0212月市场回顾

1、 市场特征：海外权益市场多数上涨，A股和港股普遍调整

回顾12月全球主要股指表现，海外权益市场多数上涨，A股和港股普遍调整。受益于中美关系边际回暖、美联储加息结束预期升温，全球权益普遍回暖。11月美国制造业PMI录得46.7持平上月，CPI同比增速延续回落，在美国经济动能弱势和通胀整体下行趋势之下，12月美联储议息会议放鸽，提振全球风险偏好，海外资金博弈降息。但跷跷板效应之下，A股和港股普遍调整，消费风格承压明显。

2023年12月

全球重要市场指数累计涨跌幅

从风格表现来看，周期>成长>消费。12月市场以调整为主，风格指数均以下跌报收。消费板块股价和估值持续承压，短期因素在于二季度以来高频经济数据和预期整体偏弱，消费板块短期催化较少；长期来看，消费升级受疫后经济弱复苏的影响，难以得到验证。成长板块中，电力设备行业受去产能预期升温及小米发布会提供重要催化，在月底出现大涨。周期板块受新一轮库存周期即将启动的预期影响，国内需求预期逐渐改善，跌幅相对较小。

总体来看，12月行业指数多数下跌，仅有色金属、公用事业录得正收益。截止12月28日，31个申万一级行业中，有色金属（1.76%）、公用事业（0.01%）涨幅居前，汽车（-7.10%）、社会服务（-6.50%）、商贸零售（-6.50%）、房地产（-5.97%）、医药生物（-5.70%）、传媒（-5.70%）跌幅相对较大。

12月市场风格：周期＞成长>消费

12月多数行业尽墨

03 海外重要影响因素

1、全球经济方面：美国通胀持续改善

美国通胀压力继续缓解。12月美国Markit制造业PMI初值为48.2，分别低于预期与10月的49.3、49.4，高利率对传统制造业的负面影响持续。非农就业方面，美国11月新增非农就业19.9万人，略高于预期值19万人、前值15万人，失业率降至3.7%，预期值为3.9%。11月PCE同比增长2.6%，较10月下降0.3个百分点，CPI同比上升3.1%，较10月下降0.1个百分点，通胀数据较符合市场预期。

欧元区经济表现仍然不乐观。12月欧元区制造业PMI初值录得44.2，与上月持平，低于预期值44.6。2007年至2023年，欧元区制造业PMI平均为51.03，12月欧元区服务业PMI初值录得48.1，较上月降低0.1个百分点，其中德国、法国均有下降。从欧元区综合PMI来看，12月为47.0，较上月降低0.6个百分点，远低于荣枯线。

欧元区PMI显示经济仍不乐观

2、全球宏观政策：美联储开始转向，市场降息预期升温

美联储加息周期告一段落，市场降息预期升温。12月FOMC会议上美联储维持停止加息，继续保持基准利率在5.25%-5.5%，美联储表态意外“鸽派”，点燃市场降息预期。一方面，美联储点阵图隐含2024年3次降息预期，本次会议表明将2024年利率终点降至4.6%。另一方面，鲍威尔会后发言表示，FOMC已开始考虑降息，并明确了通胀不用等到回到2%再降息，使得“预防式降息”成为可选项（即不用等经济数据变差而事先降息）。由此美债利率开启快速下行，截止12月底，10年期美债利率跌至3.8%附近。目前，利率期货市场对美联储2024年3月降息预期升温（概率升至84%），维持预期2024年降息150BP。我们认为，未来美债利率下行空间的打开需进一步观察到失业率等美国经济加速下行，投资者可对于2024年外围流动性环境保持乐观。

不过，目前欧央行维持观望态度。自2022年结束负利率状态以来，欧央行已经连续10次加息，今年10月考虑到近期总体通胀率的下降趋势，首次暂停加息。12月欧央行管委会委员、法国央行行长维勒鲁瓦表示，若无重大意外，本轮加息周期已结束，但降息周期何时落地仍需结合明年经济形势做判断。日本央行坚持超宽松货币政策。鉴于经济的高度不确定性，12月19日日本央行在政策会议上宣布利率维持在-0.1%水平，同时坚持收益率曲线控制（YCC）政策，将十年期日本国债收益率上限参考值保持在约1%水平，符合市场预期。

目前市场预期美国2024年降息6次

04 国内重要基本面情况

1、国内经济：国内需求偏弱仍需政策对冲

2023年11月经济数据显示供给端表现好于需求端。11月工业增加值同比增长6.6%，较10月提升2个百分点，环比增长0.9%，10月为0.4%。从四年复合增速来看，11月工业增加值增长4.9%，较10月下降0.1个百分点。11月固定资产投资累计同比增速2.9%，当月同比增速2.9%，相比10月的1.2%有所回升，四年复合增速比10月下降0.6个百分点，结构上，制造业投资增速改善，基建、房地产投资的复合增速放缓。11月社零同比增长10.1%，较10月提升2.5个百分点，但低于市场一致预期的12.6%，环比下降0.06%，低于10月的0.12%，四年复合增速为3.1%，相比10月的4.0%有所回落。投资方面，地产行业景气度仍然低迷，地产投资增速，较10月，四年复合增速，低于10月的。整体看，11月经济数据同比走高主要受益于去年的低基数，需求端仍然偏弱，需要稳增长政策落地加码支持。

2023年11月主要需求项表现

工业企业利润端平稳修复，基本面毛利率支撑改善。2023年11月规模以上工业企业利润同比增长29.22%，10月为2.61%。虽然利润增速明显抬升背后低基数影响较大，但量、价、利润率拆分来看收入回升，利润率亦有大幅回升，其中毛利率为16.0%，较10月15.4%有改善，表现随着成本端的改善，工业企业利润呈现一定修复。库存方面，11月库存同比为1.7%，前值为2.0%，进一步加大去库。分行业来看，上游行业中的钢铁、有色，分别受益于涨价和利润率回升，利润边际改善。中下游行业中的电子设备、纺服、医药和汽车，需求改善明显、量的贡献增加，利润也在持续修复。整体来看，随着生产生活继续恢复、物价环境有望改善，推动工业企业利润和上市公司盈利走高。我们认为，下阶段工业企业需求能否进一步改善，带来利润的持续修复，并开启补库周期，需要更大力度的逆周期调节政策支撑。

整体来看，2023年上半年国内经济经历疫后放开的经济脉冲，补偿性需求的爆发和回落引发经济“先上后下”。进入下半年，2023年7月在未有政策干预之下，国内经济内生动能呈现出修复，动能主要来自价格-库存周期触底后对生产端的改善，海外商品需求触底后对出口的拉动。但随着地产在10月后持续转弱，生产端端向需求端开始回归，2023Q4经济亦出现转弱。展望2024年，政策托而不举，经济处于难上也难下状态，宏观需求空间弹性有限。其中，地产投资拖累收窄，基建对冲，制造业回落，消费面临疫后补偿性需求的回落，出口或随海外制造业、商品消费需求改善而对经济带来正向拉动。

2、国内政策：以进促稳，宏观政策陆续落地

政策层对来年经济仍有修复诉求。对于当下经济增长的状态，中央经济工作肯定“我国经济回升向好，高质量发展扎实推进”，但也认识到“进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”，定调“稳中求进、以进促稳、先立后破”，整体表述较为积极，一方面明确“高质量发展”是新时代的硬道理，另一方面也布局和落实2024年重点工作。12月以来，近期部分一线城市针对地产需求侧政策有所优化。另外，据近期国内相关财经媒体报道，国家发展改革委郑栅洁主任在向十四届全国人大常委会第七次会议作《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》实施中期评估报告时，明确提出：着力扩大国内需求，确保经济加速恢复和保持稳定增长；着力打好关键核心技术攻坚战，加快推进高水平科技自立自强等等——反映出政策层在新一年的经济发展工作中，对经济增速有明显诉求，经济修复有望加速。

国内流动性有望边际改善。12月部分银行宣布下调定期存款利率，其中工商银行宣布将3个月、6个月、一年期定期存款利率下调10BP，两年期定期存款利率下调20BP，三年期、五年期定期存款利率下调25BP。本次存款降息是继今年6月、9月之后年内的第三次存款降息，也是2016年以来幅度最大的一次，有助于在年初存款“开门红”的背景下缓解银行负债端的成本压力，并使得当前长端存款利率与国债利率的倒挂程度进一步收敛。存款利率下调强化了投资者对于明年年初MLF以及LPR利率下调的预期，通过宽货币的手段进一步夯实国内增长的修复。

化债等积极财政部署陆续落地。10月以来，财政部持续扩大隐性债务化解工作，推动地方特殊再融资债券超预期发行，以置换高息的非标和城投债券等存量债务。据新华财经统计，截至12月26日，共有29个省区市累计发行特殊再融资债券1.38万亿元，包括8829亿元一般债和5056亿元专项债。12月23日国家发展改革委商有关部门下达2023年增发国债第二批项目清单，共涉及增发国债项目9600多个，拟安排国债资金超5600亿元。截至目前，前两批项目涉及安排增发国债金额超8000亿元，1万亿元增发国债已大部分落实到具体项目。

$金鹰科技创新股票A(OTCFUND|001167)$

$金鹰主题优势混合(OTCFUND|210005)$

$金鹰红利价值混合A(OTCFUND|210002)$

风险提示：数据来源wind  截止日期2023.12.28。

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