投资要点

政策博弈已过，年末交易核心仍围绕流动性；当前收益率曲线仍然平坦化，央行大额流动性投放后，宽货币预期再起，短端资产确定性提升，操作上3Y内利率债和信用债可积极配置；长端、超长端预计维持震荡偏强走势，可关注交易性机会。

债市点评：

本周受多重利好影响，债市大幅走强。期限利差方面，国债10-1利差走扩4bp至32bp，国开10-1利差走扩8bp至33bp，曲线牛陡。

具体看：1月金融数据总体符合预期，社融增速回升主要源于政府债的支撑。信贷增量略不及预期，企业中长贷是主要拖累项；居民贷款表现较好，其中中长期贷款同比多增228亿元，短贷在季节性因素带动下同比多增228亿元。

基本面方面，本周五公布的11月经济数据好于市场预期；生产端规模以上工业增加值当月同比6.6%，比10月上行2个百分点；需求端社零当月同比10.1%，较10月回升2.5个百分点。从消费能力上看，11月全国城镇调查失业率为5.0%，与上月持平；11月31个大城市城镇调查失业率为5.0%，全国企业就业人员周平均工作时间为48.9小时，就业形势总体稳定，支撑市场需求平稳增长。

资金层面，央行MLF净投放8000亿元，对流动性呵护力度加大，资金利率转松，存单利率明显下行，市场预期转为乐观。

政策上，中央经济工作会议指出坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，定调偏长期性，短期对债市影响或有限。对应到行情，政策博弈已过，年末交易核心仍围绕流动性；当前收益率曲线仍然平坦化，央行大额流动性投放后，宽货币预期再起，短端资产确定性提升，操作上3Y内利率债和信用债可积极配置；长端、超长端预计维持震荡偏强走势，可关注交易性机会。

市场行情回顾

1.资金面

本周（12月11日至12月15日）公开市场净投放9990亿元。其中，7天期逆回购投放12760亿元，到期10770亿元，净投放1990亿元；MLF投放14500亿元，到期6500亿元，净投放8000亿元。下周（12月18日到12月22日）资金面影响因素方面，政府债净缴款2689亿元；同业存单到期规模5275亿元；逆回购到期12760亿元。

本周资金面维持宽松。DR001、DR007、DR014分别为1.59%、1.79%、2.07%，较上周分别变动-4.61bp、-5.72bp、-19.69bp。具体来说，本周DR007运行在1.78-1.90%的区间。回购交易方面，本周银行间质押式回购日均量为7.34万亿元，较上周减少0.20万亿元，其中R001日均量为6.53万亿元，较上周减少0.14万亿元，R001成交量占比为88.90%。

2.债券利率

本周利多共振，长端下行。

周一，周末发布的通胀数据表明需求依然低迷，债市情绪积极；10年期国开活跃券230210收益率下行1.30bp，10年期国债活跃券230018收益率下行1.25bp，30年期国债活跃券230009收益率下行0.85bp。

周二，银行间市场资金面有所改善，长券表现强势；10年期国开活跃券230210收益率下行1.25bp，10年期国债活跃券230018收益率下行0.70bp，30年期国债活跃券230009收益率下行0.55bp。

周三，中央经济工作会议内容未释放强力刺激经济的信号，国内股市明显下跌，叠加银行间资金面向暖，存单利率也有回落，共同提振债市情绪；5年期国开活跃券230208收益率下行1.45bp，10年期国开活跃券230210收益率下行0.70bp，10年期国债活跃券230018收益率下行0.35bp，30年期国债活跃券230009收益率下行0.35bp。

周四，现券走势分化，中短券继续走强，长端则小幅走弱；5年期国开活跃券230208收益率上行1.20bp，10年期国开活跃券230210收益率上行1.40bp，10年期国债活跃券230018收益率上行0.70bp，30年期国债活跃券230009收益率上行0.65bp。

周五，央行MLF操作量超出预期，市场对流动性的预期转向乐观；10年期国开活跃券230210收益率下行1.70bp，10年期国债活跃券230018收益率下行2.10bp，30年期国债活跃券230009收益率下行2.05bp。

全周来看，10年国债活跃券230018收益率累计下行4.05bp，10年国开活跃券230210收益率累计下行3.0bp，30年期国债活跃券230009收益率累计下行3.15bp。

宏观经济观察

11月M2同比增长10%，预期10.1%，前值10.3%。

11月社会融资规模增量为2.45万亿元，比上年同期多4556亿元，预期24545亿元，前值18452亿元。

11月新增人民币贷款1.09万亿元，同比少增1368亿元；预期12050亿元，前值7384亿元。

 中央经济工作会议12月11日至12日在北京举行，系统部署2024年经济工作。会议指出，积极的财政政策要适度加力、提质增效。稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。促进社会综合融资成本稳中有降。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。要谋划新一轮财税体制改革，落实金融体制改革。

11月70大中城市中有9城新建商品住宅价格环比上涨，10月为11城；环比看，上海涨幅0.6%领跑，北广深分别跌0.1%、跌0.9%、跌0.8%。

11月规模以上工业增加值当月同比6.6%，比10月上行2个百分点；社零当月同比10.1%，较10月回升2.5个百分点；2023年1-11月固定资产投资累计同比达2.9%，制造业投资、基建投资和房地产开发投资累计同比分别为6.3%、7.96%和-9.4%。

12月FOMC会议决定将联邦基金利率的目标区间维持在5.25-5.50%。

未来市场展望

本周受多重利好影响，债市大幅走强。期限利差方面，国债10-1利差走扩4bp至32bp，国开10-1利差走扩8bp至33bp，曲线牛陡。具体看：11月新增人民币贷款10900亿元，同比少增1200亿元，前值7384亿元，居民部门相对好于企业部门；11月M2同比增长10.00%，较上月下降0.30pct，“社融-M2”同比增速为-0.60%，剪刀差继续收窄；M1增速再度大幅下行，M1同比增长1.30%，较上月的1.90%继续降低0.60pct，已连续7个月下行，实体经济内生动能改善仍不明显，资金活化效率有待进一步提升，在M1大幅走弱的情况下，“M2-M1”剪刀差再度回升0.30pct，后续流动性传导效率仍值得关注。

基本面方面，本周五公布的11月经济数据好于市场预期；生产端规模以上工业增加值当月同比6.6%，比10月上行2个百分点；需求端社零当月同比10.1%，较10月回升2.5个百分点。

从消费能力上看，11月全国城镇调查失业率为5.0%，与上月持平；11月31个大城市城镇调查失业率为5.0%，全国企业就业人员周平均工作时间为48.9小时，就业形势总体稳定，支撑市场需求平稳增长。

投资方面，2023年1-11月固定资产投资累计同比增长2.9%，其中制造业投资增速有所加快。资金层面，央行MLF净投放8000亿元，对流动性呵护力度加大，资金利率转松，存单利率明显下行，市场预期转为乐观。

政策上，中央经济工作会议指出坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，定调偏长期性，短期对债市影响或有限。对应到行情，当前收益率曲线仍然平坦化，央行大额流动性投放后，宽货币预期再起，短端资产确定性提升，操作上3Y内利率债和信用债可积极配置；长端、超长端预计维持震荡偏强走势，可关注交易性机会。

卖方观点汇总

1.华泰固收  12月10日

主要观点：

机构普遍对明年行情不悲观，但对业务模式的信心还需进一步激励。

保险今年大量兑现浮盈保业绩但也牺牲了未来利润调节空间；年金连续两年业绩表现一般，需进一步获得更多的投资者信任；理财资产荒难解；债基难做超额，同质化特征加剧。

“悲观者正确，乐观者前行”，明年机构或可以在拓展投资边际、开发新业务模式、博弈利率波段等方面寻求突破。我们此前判断十年国债核心运行区间在2.65%-2.75%，得到较好印证。本周末经济数据对债市有利，但关注中央经济会议、资金面的制约，城投供给仍少，预计利率维持震荡。

操作上，继续建议利率往短久期逐步切换+适度拉长主流城投债久期+小幅下沉二永债。

2. 兴业固收  12月15日

主要观点：

短期而言防资金空转仍是资金面的核心约束，债市无大的调整风险，建议布局把握后续债市走牛的机会。跨年及跨春节前后，历来是资金面波动较大的阶段，防资金空转的诉求进一步导致流动性预期不稳，短期看资金偏贵、流动性分层的现状可能难以改观。

但是，逆周期的对冲和存量债务的化解都需要稳定偏松的货币金融环境，因此债市也无大的调整风险。后续随着非银杠杆初步得到控制，货币政策边际上或再度转松。建议投资者积极把握资金扰动下的布局期，在基本面偏弱环境下长端、超长债可能优于短端。

3. 浙商固收  12月17日

主要观点：

利率曲线陡峭化行情或已启动，推荐关注3Y以内中短端利率债、2Y左右高评级信用债及存单的补涨行情。

第一，年末股市跷跷板驱动：年末美联储降息预期升温，此外股市和短端利率对“货币政策宽松”这一利多因素的反应可能更加敏感，而长端则受到股债跷跷板的影响，下行幅度受到压制。

第二，期限利差分位数处于底部区间，当前安全边际相对较高。第三，NCD作为短端定价锚，可能进一步带动短端利率下行。

4. 中信固收  12月17日

主要观点：

本周在稳增长、宽财政政策预期差等因素影响下，长债利率波动下行。往后看，基本面数据真空期将至，LPR报价情况和年末流动性市场的走势或成为债市关注点。

降息预期虽落空，但市场对宽货币信心仍高，后续若无显著超预期的增量宽地产、宽信用工具接续落地，长债利率或维持震荡偏多的走势。

数据来源：wind

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