运作回顾

2023年11月，A股市场在内部财政刺激和外部中美关系缓和背景下出现一定反弹后于11月下旬又步入调整态势，外资仍在流出，市场期待的反弹从目前看缺乏持续性。产品操作层面，我们把握市场波动，立足明年，结合产业发展趋势及行业竞争格局变化积极调整持仓结构。

市场展望及投资策略

A股市场反弹目前看缺乏持续性，主要是市场对中国经济增长的持续性仍有怀疑，特别是临近年末，2024年经济增长的能见度依然偏低。

从需求看，2024年中国外贸出口仍可能面临比较大的压力，内需消费恢复依然偏弱，投资增速受房地产投资下降的拖累持续放缓。外需和内需叠加使得国内产能过剩的压力也在增大，加上西方国家推动的供应链去风险化导致部分订单的外移，反过来又增大了国内产能过剩的压力。

具体来说，先看出口。虽然供应链转移尚未对中国宏观层面的出口产生显著影响，但出口商仍在持续将部分生产从中国迁出。我们看到近期外商直接投资下滑幅度较大，部分是由于企业留存收益下降、美元融资成本较高等短期因素，但也反映出脱钩压力持续。我们预计外商直接投资短时间内可能很难回到疫情前的水平，这对未来出口增长将带来压力。

再看投资。明年投资的风险主要来自房地产下行幅度加深，以及地方政府债务重组的速度和规模。724政治局会议后，我们看到围绕房地产已经出台了一系列松绑政策，但地产销售仅在9-10月因刚需释放和部分改善性需求出现了短暂反弹，之后又陷入低迷。近期央行、金融监管总局和证监会联合召开金融机构座谈会重申“一视同仁”满足房企融资，加大房企融资支持的信号在加强，但这些做法更多是从供给侧做文章，对“保交楼”的重视程度进一步提高，避免风险进一步系统性传导。如果2024年房地产需求端（销售）不能显著起来，行业库存不能有效消化，2024年房地产投资可能进一步下滑并拖累经济增长。2023年10月末，中央财政决定在2023年四季度增发国债1万亿元，全部通过转移支付方式安排给地方。这一行动掀开了注入流动性、积极化解地方债的序幕。2024年地方政府债务重组的速度和规模某种程度上取决于中央政府转移支付的力度，财政赤字的上升幅度等，而房地产投资下降幅度也是重要参考，从对冲角度对地方政府债务重组速度和规模形成影响。

最后看内需消费。今年以来消费对经济拉动作用显著，前三季度最终消费支出对经济增长的贡献率是83.2%。消费贡献提升有疫情后自然恢复的原因，未来持续性如何与微观主体的信心高度相关，而信心取决于预期。从预期看，持续三年的疫情冲击造成了资产负债表市场主体的结构性损伤，房地产等资产估值发生变化，居民可支配收入增速放缓，企业利润下降，实际负债率是上升的，这在低收入家庭、小微企业中表现得尤为明显。在这种情况下，内需消费恢复的持续性需要观察。

我们说目前看2024年经济增长的能见度偏低，有没有办法提高能见度，让大家有稳定的预期，答案是肯定的。

我们知道，中国中央政府杠杆率在主要经济体中是最低的，2022年只有21.4%，还有很大空间，可以采取中央政府加杠杆的逆周期措施，在2023年末增发1万亿元国债基础上，2024年可以再提高赤字率来为经济系统注入资金，注入政府信用，来拉动经济恢复，对冲房地产投资下滑的负面影响。财政政策发力更多是在短期内稳定经济大盘，增强市场信心，中长期必须通过改革来释放经济的内生动力。因此，最好的政策组合是短期政策发力和改革深化相结合。如今微观个人和企业（尤其是民营企业）信心不足，深化改革是好的解药，给民营经济松绑、推进市场化结构性改革为市场所期盼。

耐用消费品中，汽车销售是今年明显表现更好的领域。1-10月，乘用车销量2066.4万辆，同比增长7.5%。其中，中国品牌乘用车销量1142.6万辆，同比增长22.2%，市场份额55.3%。在当前经济环境下，乘用车销量同比增长已相当不错。后续我们会重点关注行业整体景气度变化以及自主品牌汽车在电动化、智能化等方面的积极创新。     

除了汽车消费以外，传统消费品行业今年在估值和业绩释放两个维度都承受一定压力。中长期看，人口出生率下降引发市场对消费企业远期增长的担忧压制整体估值。中短期看，今年整体消费复苏节奏不及年初预期也对业绩释放造成一定干扰。目前，有一些消费品企业仍以较快速度增长，且企业现金流充裕，不过估值方面可能已经下降到低于企业内在价值的位置（20倍甚至更低）。此外，大消费行业整体看股票回报率已经连续三年低于企业净资产收益率。与制造业不同，很多拥有优秀商业模式的消费品公司并不会因为增速下降导致ROE下降，预计后续回报率会向ROE逐步回归。当下位置我们会积极寻找投资机会。对于明年，我们会在消费品行业内重点关注三个领域。一个是当下环境需求端仍在增长的领域，一个是供给侧以更快速度出清的领域，还有就是有技术突破带来效率大幅提升的领域。

在双碳领域，从2021年中开始的调整已持续了两年，产能过剩的影响在基本面方面已有所体现。这个过程中相关领域也出现了分化。消纳、风电、储能等环节受下游需求推动整体景气度相对较好。光伏主产业链目前仍处于产能出清，价格下降阶段。由于产业链内各环节相互连通，利润相互传导，受主产业链影响，也能看到今年以光伏玻璃、胶膜、逆变器、热场材料为代表的辅材链条经营端遭遇一定压力与挑战，估值端也遭受一定压制。从以往情况看，主产业链股价见底可能会比产业链基本面见底更加提前，我们会持续跟踪关注等待投资时点到来，并重点关注技术创新与变革。

在科技方面，当前电子行业处于周期底部，库存低位+周期拐点，存储价格反映行业景气，存储价格从22Q4开始下跌到23Q2，6个季度下滑，高点下降70%，Q3存储行业拐点已经到来。在新方向上，11月25日，国家数据局表示将围绕发挥数据要素的乘数作用，将研究实施“数据要素×”行动。数据具有规模报酬递增、非竞争性、低成本复制的特点，作用于不同主体，与不同要素结合，可产生不同程度的倍增效应。人工智能会是一个比PC、移动终端、互联网都更大的市场，11月微软和Openai召开了开发者大会，进一步公布关于芯片、开发工具、应用等多方面创新。从人机交互产生的价值来看，AI在感知、决策和执行环节都是有显著提升的。我们认为AI会是一个资本密集、人才密集、数据密集的产业，我们积极寻找具备“应用-数据-模型”飞轮效应的企业。同时，随着AI在各行各业的应用，我们相信医学、材料学、物理学等领域可能都会有飞跃的发展；在这个过程中，我们也挖掘一些服务于制造业高质量发展的产业数智化企业。

一方面，目前我们不必担心经济有大的下行风险。另一方面，经济总体向上可能也缺乏弹性。这样的背景对投资方面的要求会更高。既要在产业研究视角下准确寻找到结构性机会，又要在证券方法投资框架里为资产准确定价。简单来讲，就是“既要买好的，又要买的好”。我们后续会持续坚守聚焦绿色经济、内需内循环与数字经济三个核心领域，并在市场波动过程中优化持仓结构。

 $朱雀产业智选混合A(OTCFUND|007880)$$朱雀产业智选混合C(OTCFUND|007881)$

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