投资要点

短期内资金面扰动将继续，债市交易情绪偏谨慎，操作上仍以短端资产为主，关注同业存单配置机会，适度降低杠杆。

债市点评：

本周交易主线围绕宽信用担忧升温以及资金紧预期，债市调整。

期限利差方面，国债10-1利差收窄16bp至37bp，国开10-1利差收窄4bp至29bp，曲线熊平。10月金融数据没有延续9月的改善，整体表现平淡，符合市场预期，政府债券是主要支撑项。信贷略超预期，但票据融资是主要贡献。M1继续回落，经济内生动能修复仍然不足，资金活化效率有待改善。往后看，未来两个月仍有再融资债以及1万亿国债待发行，将继续对社融起到支撑作用，需关注M1代表的内生经济动能是否会有边际修复。

经济数据方面，10月工业增加值在汽车制造业、半导体器件专用设备制造业、航空航天器及设备制造业带动下同比小幅上行；固定资产投资同比小幅回落，其中基建、房地产增速仍疲弱，制造业投资表现相对较好；社零或受季节性因素影响，同比小幅回升。 

流动性方面，本周受跨月影响，7D资金利率明显抬升；此外，受政府债放量以及信贷投放影响，银行资金需求增加，同业存单价格高位震荡的走势仍在持续，其中1年期国有行、股份行存单发行利率分别上行至2.60%、2.63%，均高于同期限MLF（2.50%）。

展望后市，临近月末，叠加人大会议指出资金空转问题以及宽信用担忧，预计资金面扰动将继续，债市交易情绪偏谨慎，操作上短期仍以短端资产为主，关注同业存单配置机会，适度降低杠杆。

一、市场行情回顾

1.资金面

本周（11月20日至11月24日）公开市场净投放4460亿元。其中，7天期逆回购投放规模为21670亿元，到期17610亿元；国库现金定存投放900亿元，到期500亿元。下周（11月27日到12月1日）资金面影响因素方面，政府债净缴款2764亿元；同业存单到期规模3497亿元；逆回购到期21670亿元。

本周资金面边际收敛。DR001、DR007、DR014分别为1.84%、2.18%、2.69%，较上周分别变动-5.01bp、16.16bp、32.22bp。具体来说，本周DR007运行在1.98-2.18%的区间。回购交易方面，本周银行间质押式回购日均量为6.66万亿元，较上周增加0.07万亿元，其中R001日均量为5.76万亿元，较上周减少0.03万亿元，R001成交量占比为86.49%。

图1 货币市场利率        资料来源：Wind

2.债券利率

本周资金面边际收敛，长端调整。周一，资金价格偏高，叠加人民币大幅走强，债市承压；5年期国开活跃券230208收益率上行1.85bp，10年期国开活跃券230210收益率上行0.40bp，10年期国债活跃券230018收益率上行0.70bp，30年期国债活跃券230009收益率上行0.25bp。周二，同业存单价格处于高位，宽信用担忧升温，债市继续走弱；10年期国开活跃券230210收益率上行0.25bp，10年期国债活跃券230018收益率上行0.80bp，30年期国债活跃券230009收益率上行0.50bp。周三，资金和存单价格持续上行，全国人大对金融工作的意见中指出了资金空转的问题，债市延续调整；10年期国开活跃券230210收益率上行1.70bp，10年期国债活跃券230018收益率上行2.20bp，30年期国债活跃券230009收益率上行1.50bp。周四，深圳松绑二套房贷以及房企贷款放宽，现券持续弱势；10年期国开活跃券230210收益率上行1.30bp，10年期国债活跃券230018收益率上行0.90bp，30年期国债活跃券230009收益率上行1.35bp。周五，7天跨月资金偏紧，国债投标需求较弱，债市延续调整；10年期国开活跃券230210收益率上行1.25bp，10年期国债活跃券230018收益率上行0.80bp，30年期国债活跃券230009收益率上行0.35bp。全周来看，10年国债活跃券230018收益率累计上行5.40bp，10年国开活跃券230210收益率累计上行4.90bp，30年期国债活跃券230009收益率累计上行3.95bp。

二、宏观经济观察

 11月各期限LPR均保持不变：1年期LPR为3.45%，5年期以上LPR为4.20%均与10月持平。

 从11月23日起，深圳将下调二套住房最低首付款比例，由原来的普通住房70%、非普通住房80%统一调整为40%。

 美联储11月会议纪要显示谨慎态度，参会者继续认为在通胀达到目标之前，货币政策仍需保持“限制性”。如果通胀回落的进展不足，美联储将进一步收紧货币政策。

图6 部分高频经济数据   资料来源：Wind

三、未来市场展望

本周宽信用担忧升温以及资金紧预期，债市调整。期限利差方面，国债10-1利差收窄16bp至37bp，国开10-1利差收窄4bp至29bp，曲线熊平。具体看：10月社会融资规模18500亿元，前值41227亿元；新增人民币贷款7384亿元，前值23100亿元；M2同比增长10.3%，市场预期10.5%，前值10.3%；M1货币供应同比增长1.9%，前值2.1%；M0同比增长10.2%。10月金融数据没有延续9月的改善，整体表现平淡，符合市场预期，政府债券是主要支撑项。信贷略超预期，但票据融资是主要贡献。M1继续回落，经济内生动能修复仍然不足，资金活化效率有待改善。往后看，未来两个月仍有再融资债以及1万亿国债待发行，将继续对社融起到支撑作用，需关注M1代表的内生经济动能是否会有边际修复。经济数据方面，10月工业增加值在汽车制造业、半导体器件专用设备制造业、航空航天器及设备制造业带动下同比小幅上行（10月同比增4.6%，前值4.5%）；固定资产投资同比小幅回落（1-10月固定资产投资（不含农户）同比增长2.9%， 1-9月增3.1%），其中基建、房地产增速仍疲弱，制造业投资表现相对较好；社零或受季节性因素影响，同比增长7.6%，较9月小幅回升。流动性方面，本周受跨月影响，7D资金利率明显抬升；此外，受政府债放量以及信贷投放影响，银行资金需求增加，同业存单价格高位震荡的走势仍在持续，其中1年期国有行、股份行存单发行利率分别上行至2.60%、2.63%，均高于同期限MLF（2.50%）。展望后市，临近月末，叠加人大会议指出资金空转问题以及宽信用担忧，预计资金面扰动将继续，债市交易情绪偏谨慎，操作上短期仍以短端资产为主，关注同业存单配置机会，适度降低杠杆。

四、卖方观点汇总

1.华泰固收  11月26日

近期可配资产有限与资金面偏紧并存，其中资金偏紧源于大行、货基“双中心”模式弱化，年底国债发行+信贷多增+指标扰动下，资金面波动仍需提防，但再现10月底短暂异常波动的概率不大，降准仍有必要性。我们近日提醒2.65%之下不追涨，但十年国债突破2.75%的难度也很大。货币政策稳健取向仍未变化，2.6%甚至以上的存单具备配置价值，度过年底时段后存在下行机会。操作上，继续建议1-3年利率（含存单）+明年底前到期主流城投债+二永债为主，继续保持偏低杠杆。十年国债进入如果进入2.7-2.8%区间，保险等机构可以关注增持机会。重点关注年底几大关键会议定调。

2. 兴业固收  11月26日

债市机会大于风险。短期来看，经济修复可能不是市场博弈重心，资金面可能有波动但资金利率大幅上行的概率仍然不高，债市风险不大；经历近期回调当前债市估值吸引力有明显上升，这对于负债端稳定的配置盘较为有利，交易盘可以择机博弈阶段性的估值修复机会。

3. 浙商固收  11月25日

（1）配置盘当前或仍有逢高买入的诉求，可能对长端利率形成支撑力量，因此我们判断长端利率可能上行有顶（2）过去一周10Y国债230018利率的上行关键阻力位是2.7%但已被打破，周四（11月23日）盘中230018利率最高上行至2.7025%，但突破力量不强，尾盘收于2.699%，周五（11月24日）随着地产政策预期上修，10Y国债230018利率最高上行至2.71%，尾盘收于2.707%，收盘收益率已有效突破2.7%这一阻力位，预计下一个心理阻力位可能是2.73%左右。

4. 中信固收  11月26日

基本面修复成色验证期临近，长债利率短期维持在2.7%以上的概率较高。下周11月PMI公布时点临近，市场的交易对象也可能逐步转向基本面修复成色的预期差。月末时段预计央行将加大逆回购投放力度，但资金面波动可能仍然较大。后续12月全年经济工作会议上稳经济工具发力的预期下，预计长债利率短期维持偏弱震荡的可能性仍然较高。

数据来源：wind

免责声明：

1. 本文所采用的数据均来自合法、合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解， 通过合理判断得出结论，研究过程及结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

2. 本文信息均来源于已公开的资料， 南华基金对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。

3. 在任何情况下，文中的信息或所表达的意见并不构成所述基金的购买行为。

4．本文版权归南华基金所有，未经书面许可，任何人不得对本文进行任何形式的转载、复制。

风险提示：本基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。南华基金管理有限公司（“本公司”）尽力为投资者提供全面完整、真实准确、及时有效的资讯信息。本材料并非法律文件，所提供信息仅供参考，本公司不对其准确性或完整性提供直接或隐含的声明或保证。本材料不构成任何投资建议，投资者在投资前请参阅本公司在中国证监会指定信息披露媒体发布的正式公告和有关信息并根据自身风险承受能力独立做出投资决策。本公司及其雇员、代理人对使用本材料及其内容所引发的任何直接或间接损失不承担任何责任。基金过往业绩不预示其未来表现，基金管理人管理的其他产品业绩并不构成基金业绩表现的保证。基金有风险，投资需谨慎。

$南华价值启航纯债债券A(OTCFUND|007189)$$南华价值启航纯债债券C(OTCFUND|007190)$$南华瑞恒中短债债券A(OTCFUND|005513)$$南华瑞恒中短债债券C(OTCFUND|005514)$