9.25-10.10

债市焦点

9月27日，工业企业利润数据超预期；央行三季度货政例会基调依旧宽松。

9月28节前最后一个交易日资金面依旧紧张，当日10年国开活跃券收益率上行1.4BP。

9月30日，9月制造业PMI连续第4个月小幅回升，且重回荣枯线以上。

债市走势回顾

节前最后一周，债市先下后上，10Y国债活跃券收益率持平于2.67%，10Y国开活跃券收益率持平于 2.77%。前半周资金面边际转松，叠加人民币贬值压力缓解，长端利率有所下行；但后半周资金面再度收紧，尽管周四晚间降准落地，但由于降息预期落空，叠加8月经济数据好转，周五债市出现大幅调整。政府债券发行加速叠加信贷投放压力导致资金面维持紧平衡，DR007运行区间1.89-2.00%，R001运行区间 1.62-2.00%。

图：10Y现券收益率走势

单位：% 数据来源：wind，截至2023.9.28

债市策略

基本面方面

9月官方制造业PMI连续第4个月小幅回升，且重回荣枯线以上。经济结构中生产表现最为亮眼，可能存在季末冲量效应；需求缓慢企稳回升，但可持续性仍待观察；制造业开始呈现出被动去库特征，但复苏基础尚不牢固，或在主动去库与被动去库之间来回震荡，在经济向上弹性有限的背景下，预计本轮去库周期持续的时间大概率长于市场预期。相对乐观的是 PPI 持续回升，有利于企业利润的改善，但上游行业受益更为明显。整体来看，目前经济仍处于主动去库向被动去库的过渡阶段，尽管需求不足的矛盾仍较突出，但基本面数据大多呈现低位企稳特征，对债市的支撑在边际上有所走弱，经济向上弹性和持续性或将成为下一阶段市场博弈的焦点。

政策方面

经历前期包括地产在内的各项政策密集出台后，政策节奏有所放缓。最新地产销售数据表现出退坡态势，表明地产向上修复的弹性可能相对有限；与此同时，随着符合条件的城中村改造项目纳入专项债支持范围，叠加银行设立城中村改造专项借款，后续城中村改造的实施力度更值得专注。此外，内蒙古首发特殊再融资债券也标志着地方化债政策正在积极推进。

流动性方面

月末票据利率大幅上行，同时大行维持净卖出转贴现票据，表明9月银行资产端信贷投放可能较强；同业存单净融资转负，1年期AAA存单收益率持平于2.44%，表明银行负债端压力并未进一步增加。总体来看，跨季期间银行体系净融出水平恢复至4万亿以上，资金供给紧张情况有所缓解。展望后续，预计10月政府债券净发行规模约3300亿元，较8-9月明显减少，但特殊再融资债发行可能带来额外的不确定性，同时人民币汇率对资金面也有一定制约。

曲线结构方面

1年短端收益率位于历史 20-25%分位附近，而10年长端收益率位于历史4%分位以内，收益率曲线略有走陡（国债10-1年利差位于历史25%分位，国开 10-1年利差位于历史15%分位，国债30-10年利差位于历史2%分位）。

后市展望

利率债方面

当前资金面依旧是债市主要不利因素，尽管10月政府债净融资压力较8-9月明显减弱，但特殊再融资债可能存在超额供给；同时10月也是缴税大月，税期对流动性的影响可能相对显著。此外，基本面数据大多呈现低位企稳特征，对债市的支撑在边际上有所走弱。目前10年国债已接近 MLF+20bp，后续调整空间相对有限，但考虑到市场对经济向上弹性和持续性存在分歧，长端利率短期或难以摆脱震荡格局，短端利率可以适当博弈跨季后资金面转松的交易性机会。

信用债方面

9月制造业PMI延续上升并进入扩张区间，表明基本面阶段性企稳，但持续性有待观察。展望后市，可以关注中等级2Y附近的骑乘机会。鉴于中央多次表态支持化债，且特殊再融资债即将发行，也可以关注系统重要性高且信用利差中等偏高的城投短债。

可转债方面

假期消息面“外冷内温”，外围美债利率上行是全球大类资产集体波动的重要原因，但从市场对超预期非农数据的反馈来看，市场对美国经济状况的担忧是在上升的，美元美债上涨的压力可能有所消化。国内短期高频和PMI数据相对不错，支撑国内股市的相对韧性。综合看，近期建议关注科技、医药等美债负相关资产。

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