主讲人介绍：

 蒋纯文

上银基金权益投研部基金经理助理

本科毕业于浙江大学金融学专业，硕士毕业于杜兰大学，擅长结合产业趋势判断发展阶段，挖掘消费类资产护城河，目前主要研究方向为医药、家电等行业。 

一、市场概况

上周（9.11-9.15）市场指数整体震荡下行，其中宽基指数方面，上证指数表现最优（+0.03%），代表权重的上证50（-0.2%）跌幅最小，创业板指（-2.29%）跌幅最大。  行业主体方面，市场分化较为明显，主要表现指向两个方向，一是高股息、避险属性的煤炭、贵金属、公路铁路，二是底部修复的化学制药、中药、医疗器械等表现较好。下跌较多的是和硬科技、数字经济相关的卫星互联网、数据安全、软件开发等。

二、热点聚焦：城中村改造对地产和经济的影响

城中村改造是近期市场热点话题之一，项目定位高、涉及面广，或将是未来几年房地产和基建投资领域的重点方向。从政策脉络看，继2023年4月28日政治局会议首次提出要“在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和平急两用公共基础设施建设”后，7月21日国常会出台《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》。

在城市范围方面，国常会提到的是21个超大特大城市，分别是北上广深为首的城区人口超过1000万的7个超大城市，和武汉、东莞、西安、杭州等14个城区人口在500万到1000万之间的特大城市。根据近日自然资源部发布的《关于开展低效用地再开发试点工作的通知》，预计后续城市范围有望扩大至城区人口300万以上的大城市。据统计，21个超大特大城市的人口占全国的21%，房地产投资完成额占全国的39%，商品房销售面积占全国的23%。截止目前，已有10个城市针对城中村改造制定了2023年或2023-2025年详细目标和计划，涉及改造规模较大。

在改造范围方面，城中村改造主要针对大型城市城中村的自建房、宅基地等集体性质土地的更新改造，但从近期自然资源部发布的《开展低效用地再开发试点工作的通知》中不难看出，城中村改造的范围不限于集体用地，而是综合片区统筹规划，促进产业转型升级、保障公共服务设施和基础设施供给、保护生态和传承历史文化等，鼓励集中连片改造开发，允许改变土地用途。

在实施主体方面，意见要求“要坚持城市人民政府主体负责，科学编制改造规划计划”，意味着和此前由政府或开发商或村集体主导的改造模式不同，此轮城中村改造，地方政府将扮演重要的指导统筹角色，预计实施主体主要是国有地产企业和地方城投公司，以确保改造的公益属性。同时“稳中求进” “成熟一个推进一个”也意味着将由各地政府把握整体节奏。

在资金来源方面，此前棚改资金主要来自国家财政、专项债和抵押补充贷款，本轮城中村指导意见提出“多渠道筹措改造资金”“鼓励和支持民间资本参与”。我们预计此次资金来源将包括国家专项借款、城中村专项债、社会资本、商业银行贷款、财政补助资金、地方政府自有资金等。考虑到当下房地产行业正处于下行周期，企业经营压力大、资金链紧张，前期推动仍需要较多政府方面的支持。

我们认为，积极推动城中村改造有助于缓解房地产投资增速下滑，对一二线城市房地产销售亦有较明显的拉动作用，并且对城中村居民消费能力的提振有正面效应。据测算，21个超大特大城市或有10亿平方米纳入改造范围，对应投资总额约为6万亿元，假设改造周期为5-8年，意味着每年拉动投资0.75万亿到1.2万亿元，相当于2022年房地产投资完成额的5.6%到9%，占21城房地产投资的14%到23%。此外，城中村改造还涉及部分货币化安置，以及改造完后对周边区域房价有正面效应，有利于提振城中村及周边居民的消费能力，增加对家装、家具、家电和消费建材等零售需求。

三、每周关注

1、 央行全面降准25bp释放流动性

9月14日，中国人民银行宣布于9月15日起下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，央行测算本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%，与之前相比下降0.2个百分点。按照7月末银行业整体存款余额（剔除财政存款等）计算，预计释放资金约6000亿。

一方面，降准有助于缓解政府债发行提速短期带来的资金面收紧态势，有利于资本市场的稳定。另一方面，采取低成本的降准，而非加大OMO投放以缓释资金面，进一步释放松货币、降成本以稳增长的信号。历次降准后顺周期行业和景气度较高的行业短期内表现较好，建议关注金融地产、大众消费、TMT、和医药等行业板块。

2、 保险偿付能力监管标准调整引导长钱资金入市

9月10日，国家金融监督管理总局发布《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》（下称《通知》），在保持综合偿付能力充足率100%和核心偿付能力充足率50%监管标准不变的基础上，根据保险业发展实际，优化了保险公司偿付能力监管标准。《通知》提升综合偿付能力充足率主要基于两个方面：一是通过下调保险公司投资沪深300指数成分股、科创板股票的风险因子，减少保险公司的资本占用，提高其资金使用效率，意味着险资可以将更多资金投入资本市场，为险资入市打开空间。二是调整中小保险公司的最低资本要求，预计增加行业综合偿付能力充足率5%。以上规则的优化，将直接放松偿付能力充足率对中小保险公司的约束，预计中小保险公司权益投资占比提升有望带动千亿以上的增量资金入市。

四、每周一图

图：地方传统土地财政模式

来源：国金证券

过去十年，地方政府对土地财政的依赖程度逐渐提高，土地出让收入占地方财政的比例从2012年的不到10%提升至2021年的44%。土地财政的运行逻辑是政府通过城投融资进行净地整理和基础设施建设，提高土地价值后以土地出让的方式回笼资金，覆盖净地成本并充实财政收入。嫁接资本化效应后，土地财政演变成土地金融模式。地方政府通过将未来的土地收益资本化，从银行和其他渠道借入了大量资金，推动了快速的工业化和城市化，但同时也积累了大量债务。

土地金融模式的关键在于土地价格，也就是资产价格。政府债务的评估严重依赖地方土地价格，当土地价格下降时则会出现资不抵债的风险。近年来国内房地产市场承压，根据国家统计局数据，2022年商品房销售面积同比下降24.3%，2023年1-7月同比下降6.5%，居民加杠杆购房意愿弱。从房地产开发企业看，行业库存高去化压力大，导致现金流回笼困难，同时外部融资受阻，使得不少房企面临流动性风险甚至债务违约破产。市场下行周期中房地产企业拿地意愿不强，主动去库背景下，土地市场景气度弱，导致土地财政模式中的土地出让收入缩水，直接影响地方政府收入，而土地财政又是地方政府回收基建成本和偿还融资款的重要渠道，随着土地财政模式运行受阻，土地价格承压，地方政府难以继续融资用于城市基建来实现经济增长和提高城市生活质量的激励考核目标。

土地财政难以为继后，产业财政模式是目前较成功的转型方式。以合肥模式为例，地方政府通过股权投资或设立产业引导基金参股目标企业，引导社会资本参与并推进相关产业项目落地，同时吸引产业链企业入驻，并待项目成熟后通过资本市场退出，推动区域内产业循环升级发展。

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