方莉，工商管理硕士毕业，拥有17年证券从业经历,7年投资管理经历。2013年2月加盟鹏华基金管理有限公司，历任集中交易室债券交易员、高级债券交易员、固定收益部投资经理，现担任现金投资部基金经理，管理鹏华基金货币、短债组合，截至2023年1季末，管理规模超2000亿。本期，方莉将为我们带来“短债投资策略与市场展望”的专业分享。

1、我们做信用风险管理最重要的就是稳定，代客理财要为每一位投资人的资金负责。作为基金经理，我们选择在承担客户风险偏好之内较少风险的前提下，去追求更高的绝对收益。

2、原则上，我们遵循事前控制，事后风控只是一种补救措施，我们希望事前将能预判的风险防范好，因为实际损失是客户所不能接受的，所以基金经理的核心价值就是在承担可控风险的前提下，为持有人实现更高收益。

3、我们一直在坚守低回撤原则，保障投资人低风险偏好需求，在此基础上再进行持续的收益增厚，保证低回撤才能给投资人好的持有体验。

4、做投资终极是一个概率问题，每个人都不可能精准地判断市场走势，最核心还是需要及时做出应对，适当对自己的判断不要过度自信，从更多客观角度去分析，包括周期、趋势、情绪等指标。

5、长期来看，投资首先要活下来，但这并不意味着低风险低收益，关键在于对风险和收益度的把握。当危机来临时，很多投资者在危机中倒下了，如果产品有足够的灵活性可以保证有效的风险敞口对冲，大概率我们最终能成为那个活下来的人。

Q1:能否请您详细介绍一下，您在投资中是如何防范信用债风险的？

方莉：短债产品的主要投资品种就是信用债，我们做信用风险管理最重要的就是稳定，代客理财要为每一位投资人的资金负责。作为基金经理，我们选择在承担客户风险偏好之内较少风险的前提下，去追求更高的绝对收益。

我们在信用风险跟踪方面，主要从事前、事中、事后三个维度去进行。

第一，事前主要采取信用产品库制度，将风险比较大的信用债券排除在信用库外，确保库内的信用债券风险可控，产品可投的信用债券必须在我们公司的信用产品库内。这是信用风险管理的第一层面，可以杜绝一些有风险的债券。

第二，事中采取对持仓个券持续跟踪以及投资额度限制等进行管理，主要通过我们的信用研究员定期或不定期对产品库内的个券，尤其是持仓个券进行持续跟踪，做到风险及时发现和预警，确保把信用风险控制在苗头阶段。此外，对库内的信用债券投资采取投资额度限制，通过分散化投资降低整体组合的信用风险暴露。

第三，事后建立风险应对机制，及时处置风险，做到风险发生后有制度可循，做到损失最小化。风险应对机制是在信用风险发生之后，公司层面建立一个信用风险紧急应对小组，明确各部门职责，主动求偿和积极参与，将违约后的损失和影响控制在最小程度之内。

原则上，我们依旧遵循事前控制，事后风控只是一种补救措施，我们希望事前将能预判的风险防范好，因为实际损失是客户所不能接受的，所以基金经理的核心价值就是在承担可控风险的前提下，为持有人实现更高收益。

Q2:在防范风险的基础上，您管理短债组合主要采取怎样的信用策略，在信用策略上面会有哪些偏好？

方莉：我们的纯债投资策略首先是以信用债为主要底仓配置，以AAA、AA+优质信用债为主，资质下沉保持谨慎。近期城投风险频发，我们会自下而上对城投债务进行深入研究，规避可能有估值波动风险的区域，对持仓债券在区域、评级、期限等各个方面都进行了有效分散化。我们信用团队也会对发行人的资质、财务状况进行深入研究和分析，紧密跟踪发行人信用资质的变化。

其次，我们也紧密关注市场，发挥周期作用，不断感知市场，研究我们所处的周期位置，判断大的资产趋势。如果信用利差修复至中等水平之上，可积极加仓，利用久期增厚收益。同时，也寻找价值洼地，挖掘市场还没有正确定价的曲线凸点的债券。

最后，精耕细作，信用管理做到细节，通过择券能力和准确的定价能力，寻找市场上存在估值偏差的优质债券，这一部分是相对确定的收益增厚。

Q3:您是一位投资管理年限达7年的投资老将，能否请您分享一下，在管理短债组合过程中有什么体会或者经验总结？

方莉：总结而言，第一点就是尊重趋势、敬畏市场。做投资终极是一个概率问题，每个人都不可能精准地判断市场走势，最核心还是需要及时做出应对，适当对自己的判断不要过度自信，从更多客观角度去分析，包括周期、趋势、情绪等指标。近几年市场对影响因子变化的反应越来越迅速，所以我认为不要过于盲目坚持自己的投资框架，需要适时根据市场变化进行修正。市场参与者都是聪明人，尤其是交易盘操作非常灵活，我认为投资人应该以敬畏市场的心态去构建投资方法论，才能保持较优的灵活性，尤其在市场变化比较大的时刻。

第二点，要保持健康的心态。投资要经历反复检验自己的投资框架是否和现实贴合的过程，自然会有很多背离时刻，心理上会受到很多痛苦和质疑。从人性而言，此时心态更容易被现有仓位干扰，怎么做到客观看待已有仓位非常难。所以，我认为保持客观，安住于当下，不要被已经过去的事情干扰，专注于目前的市场情况，同时也了解自己的能力圈和认知范围，以更长的周期视角去看待资产配置，再决定组合应该怎么去做调整。在我看来，内心的稳定对投资而言非常重要。

第三点，也是我们一直在坚持的，坚守低回撤原则，保障投资人低风险偏好需求，在此基础上再进行持续的收益增厚，保证低回撤才能给投资人好的持有体验。

Q4:您目前在管的产品中有哪些是采用短债策略的基金，对应的产品有怎样的特点？

方莉：我目前管理的鹏华稳华90天属于短债基金产品，该产品成立于2021年11月，该基金对于每份基金份额设置90天最短持有期，每一个运作期的到期日，持有人可以提出赎回申请。如果持有人在到期日未申请赎回，则该运作期到期日下一日起，该基金份额进入下一个运作期。换而言之，90天滚动持有，随时可以申购，不错过市场机会。所以，这个组合有两个优点：

第一，可以随时申购。投资者看到任何市场机会时都可以进行积极参与，不会错过任何觉得不错的入场的机会。

第二，也能兼顾收益机会和流动性。因为产品有一个90天封闭期，90天封闭期有利于保持产品规模稳定，相对于开放式的短债负债端会更稳定。因为个人投资者获得市场近期情况往往有一定滞后性，所以会有一定追涨杀跌的情况出现，我们锁定90天持有期可以避免投资者过多地进行追涨杀跌操作，所以负债端相对稳定，进而更有利于组合获取一个更高的收益机会空间。

Q5:您前面也有提到在短债投资策略上如何去把握市场机会，能不能根据产品举个例子。

方莉：短债组合的信用策略主要还是保持中短久期和中高评级，利率策略主要是根据周期趋势，抓住久期的收益增厚机会。因为中短久期和中高评级信用债本身的票息收益不那么高，所以我们需要在这个策略基础上去进行一定收益增厚。举个例子，今年5月以来，我们观测到资金面超预期宽松，同时基本面由弱现实向弱预期转变的趋势，去年四季度时，市场对于基本面恢复非常有信心，尽管彼时市场出现了一大波调整。

今年开年以来，尤其是1、2月份，大家对资金面还是略担忧，因为从去年8月份开始资金面的中枢就持续小幅上行，大家对政策宽松的预期和经济基本面的恢复都抱有一定的信心，所以市场才会出现调整。

实际上，今年1、2月份市场对资金面的担忧处于尾部阶段，从3月份季末开始，资金面依然保持比较宽松，4月份也有大的缴税时期，资金面依旧保持宽松，市场对债券市场未来走势的预期逐步转向乐观。基本面随之也出现了由弱现实向弱预期转变的状态，同时股债和大宗商品共同指向了经济疲弱的现实，尤其是地产数据及消费数据，消费从疫情中走出，市场初始预期会有比较大的同比回升，但随着时间推移销售额数据并不非常理想。

所以，经济疲弱的现实是目前市场主流预期，我们观察到后续利率下行趋势是一个大概率事件，因此果断提高了组合久期水平。由于目前收益率水平已经处于相对低位，我们对曲线结构的稳定性也保持一定谨慎，在整个持有期保持了仓位灵活，也就是在实现收益后快速进行了止盈卖出，为组合提供了较多的收益增厚。

总而言之，我们比较关注风险收益比，在认知范围内，赚确定的收益是我们一直坚持的理念。

Q6:作为一名基金经理，您是如何一步步建立起目前的投资框架？在日常投资中，您认为最关键的方面有哪些？

方莉：基金经理每天在做的事情就是判断，判断形成结论，进而再形成投资操作。不得不承认再深入的研究形成的判断，结果也可能和现实产生很大偏离。所以，我们在形成某些判断时，一定会充分考虑可能面临的一些不确定因素，包括一些政策变化以及预期差变化，放到整体组合策略层面去思考该投资策略会有多少确定性，会面临多少不确定性，会有多少风险暴露。

同时，在尽可能的情况下，在组合策略构建层面增加一些对冲手段，这些既可以是事前措施，也可以是事后风险预案，来应对不可预知的风险。我们也会尽量避免把某个策略做到极致，不会将某个组合的收益率全部押注在一个策略或者一次操作上，我们更希望能够在投资这条路上走得更长远一些。

长期来看，投资首先要活下来，但这并不意味着低风险低收益，关键在于对风险和收益度的把握。当危机来临时，很多投资者在危机中倒下了，如果产品有足够的灵活性可以保证有效的风险敞口对冲，大概率我们最终能成为那个活下来的人。所以，在危机中保证投资人的相对收益也是我们持续在做的努力。在投资中我们会关注细节，时时刻刻关注可能会引起市场较大波动的一些因素，风险意识是我们操作的基础，在此基础上再进行精细化管理，积小胜为大胜，追求组合更高的绝对收益。

Q7:过去25年，中国公募基金规模实现了从0到27万亿的跨越式发展，并且为投资者取得了良好回报，但依然存在“基金赚钱基民不赚钱”的怪圈。作为优秀的投资人员，从专业角度，您认为普通投资者投资基金最大的难点和瓶颈是什么，有没有好的建议？

方莉：我认为个人客户和机构客户对于基金产品的风险收益特征理解有一定框架，但是对于个人客户而言，基金的可投范围以及部分投资债券的风险意识还不够清晰全面。我主要管理货币和短债组合，客户对回撤和亏损的接受程度比较低。货币组合因为是成本法估值，不可以有亏损，短债组合从部分销售平台情况来看，客户能够接受的最大回撤为1%，但这只是一个虚拟数字，对于投资意愿而言只是一个隐性限制。

实际上，只要发生了超出市场正常水平的回撤，都会影响客户的购买体验。去年四季度，市场出现了一个比较大的调整，调整时间比较短，但调整空间比较大，市场下跌非常明显，个人投资者大概会在市场出现下跌之后1、2个星期内开始集中赎回，到市场稳定后的1个月之内个人客户都持续处于赎回状态。可见个人投资者对于市场的反应有一定滞后性，这体现了个人投资者和基金管理者之间的信息不对称，毕竟不是专业投资者，对于资本市场的关注度自然不够及时。

对于业绩风险的处理，作为基金管理者，我们首先会在持仓结构上进行一些事前控制，提高成本法资产的仓位。其次，组合各类资产的进攻和防守分工也比较明确，我们也非常重视组合的流动性，遇到市场调整时可以及时调仓。

上述3点主要运用在事前控制业绩风险产生的过程中，如果业绩风险已经发生，我们也会及时调整策略，避免情况恶化，后期持续增加收益来提高年化收益水平，弱化业绩风险带来的影响，使得产生不必要纠纷或者后果的概率相对较低。

2016年就是一个典型的年份，经过两年牛市，又持续上涨了3个季度，这对于债券市场而言是比较罕见的情况。在这样一个牛市尾部，投资者往往会提高自己的杠杆和久期水平进行博弈。因为上涨空间比较小，赔率比较低，就需要更加极致的久期和杠杆水平去获得一个更高的相对收益。在这种情况下，市场风险就会有一定程度放大，一旦遇到市场下跌，资产流动性较低，组合就会出现一定净值回撤。

个人投资者具备一些追涨杀跌的属性，由于我管理的公募组合都是风险偏好较低的产品，所以这种追涨杀跌的特点表现不明显。但是去年四季度，当市场下跌时，依旧出现了持续赎回，今年一季度市场企稳，赎回依旧在持续。因为对于投资者的心理账户而言，这是一个不确定事件，净值既然已经出现了大幅调整，后续情况又是未知的，为了保证自己的账户净值不再持续亏损，他会倾向于选择赎回的持续性操作，这其实是带有一定顺周期的投资行为，是人性使然。资本市场也会有一些规律性的周期现象，顺周期行为和市场涨跌互相作用、互相激化，顺周期买入和营销在早期可以为公司带来比较大的规模和收益。

但我认为基金公司首先要做的是强化和投资者之间的沟通交流，开展投资者教育，比如，我们公司就有很多基本面投资讲座，基金经理也会适时给投资者推荐一些非常好的投资方面的书籍，让投资者能够更有效了解周期的特点，了解价格围绕价值波动的特点，这样在下一个周期来临时就能改变一下追涨杀跌的行为。尽管改变群体行为很难，但改变个体行为仍有可为空间，我们可以针对大客户高频率地进行市场观点交流，提升理性投资的概率。在市场低迷时增加投入，在市场高光时刻降低投资比例，用大客户的预期资金来对冲追涨杀跌资金的力量。这样一来，规模相对稳定，负债端也会稳定，产品收益率水平受规模波动的影响也会下降，净值曲线会相对表现平滑一些，回撤比较小，有助于实现基金投资者总体处于盈利水平的目标，也增强了客户的投资盈利体验，强化了投资者对于基金和基金经理的品牌认同。

以上观点仅代表基金经理个人观点，不代表基金管理人观点，不构成实际投资建议，也不代表基金过去及未来持仓。投资有风险，投资需谨慎。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。

$鹏华稳华90天滚动持有债券C(OTCFUND|013537)$ $鹏华安盈宝货币C(OTCFUND|015609)$ $鹏华聚财通货币(OTCFUND|000548)$