2017年底，我曾约过一位券商自营朋友出来聊天，讨论的内容主要包括三大点：经历过年初的白洋淀大捷后，市场资金结构已经/可能发生什么变化？煤炭、钢铁供给侧轰轰烈烈搞了一年，据说还要往铝等其它资源品方向延伸，如何确定其边界？都说要产业结构转型，一开始提的是发展高新产业么，现在怎么变成了出清传统产业过剩产能？

朋友之间的闲聊当然不会像写研报一样摆数据、建模型，更多是一种喝多后的模糊演绎。事到如今，我也只记住了朋友最后的那句总结：

别看今年（2017年）供给侧改革涨得凶，其实茅台也翻倍了。

一、为什么是茅台？

用后视镜模式看贵州茅台股价，当然能总结出一堆宏大叙事，比如有朋友曾将茅台的社交属性与2010年后的国内房地产大发展联系起来。甚至有人提到：“每一个大国崛起，必然伴随着一种酒的价格暴涨，比如18世纪英国的尊尼获加，19世纪日本的山崎。那中国崛起的代表酒，为什么不能是茅台？”

这种民间的感性分析显然不能直接写入研报，所以部分分析师在研究了贵州茅台收入变化情况后，将其与A股上市公司整体的资本开支做了映射。甚至有基金经理明确表示：

茅台的收入，一定程度上代表了民企的营销费用。

如果顺着这种自上而下的宏观思路分析，“下一只茅台”必然诞生在政策支持的产业中。但可惜的是，2019年以来的公募基金大牛市整体推高了A股的估值中枢，并导致随后的2021、2022年泥沙俱下，几乎所有板块都在均值回归。

自上而下和自下而上的分析方法互为表里，很难说谁是谁的因，谁又是谁的果。但如果投资者不能从宏大叙事中挖掘出“下一只茅台”，为什么不试试最简单的财报分析呢？

二、长久期高质量成长

我个人习惯将A股上市公司分成三种类型：价值、质量成长和积极成长。

所谓价值股，指的是各项财务数据比较稳定，经营情况很长时间都不会发生明显变化的上市公司。这类公司股价主要靠分红支撑。

所谓积极成长，指的是所处行业正处在快速变化期，行业龙头尚未明确，财报数据波动较大的上市公司。这类公司股价主要靠事件驱动。

最后是质量成长，指的是财报数据稳定增长，ROE等指标大概率可以在较长时间内跑赢GDP或CPI的上市公司。这类公司是长线、大钱最钟爱的一类上市公司，比如曾经的贵州茅台。

如何量化质量成长选股标准，并令其落地为可执行的投资策略？嘉实基金孟夏总提出了“长久期高质量成长”概念。

可能与买方研究员出身有关，孟夏总非常看重证券的长期持有价值，其会采用5年一个周期的方式为上市公司构建财务模型。即，以开始研究某只股票的时间点为起点，推演5年后的上市公司盈利情况；随后再以推演出的股票5年后盈利情况为起点，继续向后推演3-5年的上市公司盈利预测。如果在5+3/5时间周期内，该上市公司均有不错的理论财报数据，才会被孟夏总纳入关注股票池。

对于“高质量成长”，大多数基金经理会从商业模式、竞争优势和产业趋势角度进行分析，孟夏总也不例外，但其为这三个数据框定了具体标准。比如好的商业模式，一定是“有利润的收入”，只谈营收不谈利润就是耍流氓；而好的竞争优势，最终一定要体现在“有现金的利润”上，不能依靠一次性的非经常性损益“做利润”；至于产业趋势这一大部分投资者用于判断成长股的重要指标，孟夏总强调了“有投资回报率的现金”，即高回报的资本开支才是成长股的最显著特征之一。

根据孟夏总自己统计，其长期关注的股票池大约有1000只，真正纳入备选池的大约有100只，实际持仓仅有35只左右。

三、低换手如何跑超额？

基于“长久期高质量成长”的选股思路，孟夏总整体的换手率并不高，平均年度换手率在150%左右。并且，孟夏总的前十大重仓股情况非常稳定，从嘉实优势成长混合的季报数据看，更换频率大约是每季度一只。

有一点需要说明，由于嘉实优势成长混合成立时间较早（2016年底），所以其业绩比较基准采用了比较传统的以沪深300指数为主的模式。根据孟夏总自述，其更关注管理产品相对中证800成长指数的超额情况。

根据choice数据显示，自2020年7月22日接手嘉实优势成长混合后，孟夏总累计跑赢800成长指数47.77个百分点，并在累计收益率、累计波动率、最大回撤等数据上显著跑赢800成长指数。

PS，有一点需要补充，孟夏总目前在管4只公募基金产品，其中嘉实领先成长混合与归凯总合管，不能完全体现孟夏总风格；嘉实制造升级股票是一款赛道型产品，投资范围比较受限，亦不能准确反映孟夏总投资能力。综上，目前最能体现孟夏总投资能力的产品就是嘉实优势成长混合。

四、什么是“尊重客户体验”的组合管理？

细心的读者可能发现，我在上文提到孟夏总在管4只产品，但只讲了3只，漏了正在募集的嘉实成长驱动混合。这是因为，除了其尚在募集期外，嘉实成长驱动混合的定位也与嘉实优势成长混合有所不同。

在嘉实成长驱动混合募集时，孟夏总提到希望将这只产品打造成一只追求普通个人投资者持有体验的公募基金。

普通个人投资者需要怎样的基金持有体验？收益稳健、回撤较小，且对资金使用效率有一定要求，一般不能承受超过1年的连续亏损。

据此，孟夏总在用6-7成仓位布局“长久期高质量成长股”的基础上，再将剩余3-4成仓跟随市场风格进行轮动。根据嘉实优势成长混合半年报、年报数据显示，在重仓个股方面，孟夏总的权重控制大约是5%上限；而在轻仓试探仓位方面，孟夏总的权重控制大约是单只个股不超过2%。

五、最后的话

有人说，如果没有2019、2020年的公募基金大牛市，也许新能源可以顺利接过白酒的大旗，成为新一代价值投资的典范。但投资没有如果，我们可以从历史中总结规律，但不能将其机械应用，正如孟夏总所说：

尊重市场、尊重不确定性，但不躺平、不豪赌。

对于下一只茅台的挖掘，每个人都有自己的理解，但究其根本，我们需要的并不是茅台这样的一只股票，而是一种“底仓型成长标的”。就像孟夏总的业绩一样，自其2020年7月管理产品以来，从来没有哪一年进入过同类公募产品排名的前10%，但其每一年均位于排名的前1/3，三年累计下来，其管理的嘉实优势成长混合累计业绩排名已经达到同类公募产品的前14%（截至2023年8月15日）。

$嘉实优势成长混合A(OTCFUND|003292)$ $嘉实成长驱动混合A(OTCFUND|018401)$ $嘉实领先成长混合(OTCFUND|070022)$

@嘉实基金