王石千，拥有9年证券从业经验，超5年投资管理经验，2014年加盟鹏华基金，曾担任高级债券研究员，从事债券投资研究工作，现任债券投资一部副总经理/基金经理，目前在管产品12只，截至去年末，管理总规模超280亿，包括可转债、一级债、固收+等各种投资类型，长期投资业绩优秀。本期，王石千将为我们带来“可转债市场投资策略”的深度分享。

1、可转债价格涨跌最主要的驱动因素是对应正股的涨跌，当可转债对应的正股上涨，可转债价格大概率也会上涨。相反，对应股票下跌，转债价格也会下跌。

2、可转债的进攻性与转股溢价率负相关，防守性与纯债溢价率负相关。

3、可转债投资最核心的考虑因素是对可转债正股的判断。可转债收益的最终来源来自对应正股的上涨，因此判断在一定期限下，可转债对应正股会不会出现一定投资机会是可转债投资的重中之重。

4、在转债投资过程中，我总结出转债投资存在不可能三角，就是股性强、债性强、正股优质这三者大部分不可兼得。

5、在转债市场最低迷的时候，不可能三角会被打破，此时也是转债市场非常难得的长期配置时点。

Q6、当转债市场最低迷时，不可能三角被打破，会出现非常好的投资机会。除此之外，您认为可转债投资与股票投资的主要区别有哪些？

王石千：我觉得可转债投资与股票投资相比有两个区别比较重要。

第一个比较大的区别是可转债有期限，而股票大部分时候都是一个永续的投资周期。对于可转债投资者而言，我认为首先需要去判断可转债的实际剩余期限，这个期限和股价相关，我们需要在有限的期限中去判断可转债正股的表现。这相当于在投资股票时，你需要把它框定在一个较短期限内去看这只股票可不可能有机会？这是我认为可转债和股票投资的第一个区别。

第二个区别是可转债投资看重股票波动性，可转债有债底支撑，当股票价格下跌较多时，相对而言在很多情况下，它会跌得比股票少，债性越强的转债就会跌得越少。在这种情况下，考虑这只股票未来的机会，可转债投资还需要更多考虑股票的波动性，我认为这可能是比股票投资要多的一个维度。其实，在转债投资中我们会考虑这只股票后续能不能有一个比较大幅度的上涨，这种情况下我们会从一些角度去寻找一些波动较大的股票。

Q7、您刚才提到可转债的波动问题，能否给大家介绍下可转债市场的波动规律？

王石千：可转债市场的波动用一句话总结就是“涨跌看股市，强弱看债市”。为什么是这样呢？

首先，可转债涨跌的主要驱动因素是正股的上涨和下跌，所以当它们合在一起时，股票市场的涨跌就决定了可转债市场的方向。

其次，可转债的强弱和债券市场比较相关。客观来讲，当债券市场比较强的时候，可转债的表现就会比正常情况更强，这是因为债券市场的配置资金会有相应增加，对于可转债的配置需求也会相应增加，此时可转债的估值会出现抬升，转债市场就会表现得相对比较强。另一种情况，当债券市场表现比较弱，甚至一些债券市场出现大幅波动的情况下，尤其像去年年底债券基金被赎回，这时候配置可转债的需求就会明显减弱，此时可转债市场表现会偏弱，可转债估值往下走，所以在债券市场比较弱的时候，可转债市场表现也会相对弱一些。

Q8、权益市场的涨跌决定了转债市场的整体方向，您认为可转债合适的投资配置时点和交易时点是怎样的？

王石千：从长期来看，我认为可转债的最佳配置时点应该是可转债估值处于低位的时候，也就是不可能三角被打破的时点，这个时点权益市场或债券市场一般处于相对较差的阶段，例如2013年-2014年以及2018年都是转债估值较低的年份，我认为这几个时点是可转债市场非常好的配置时点，在这种时点上我们应该大幅增加对可转债这类资产的配置。

短期来看，可转债市场的涨跌看股市，强弱看债市。我们首先在判断权益市场出现上涨机会时可以增加可转债配置，这是非常直观的理解，但问题是我们有时很难去判断股票市场未来会在哪个时点上涨。还有另一种思路，从历史上来看，在转债估值没有过高的前提下，在债券收益率下行期间，买入可转债基本上风险都不算很大，此时转债市场基本上是走平甚至能上涨。如果你在债券收益率下行或者债券市场比较强的情况下买入转债，同时还能碰上股票市场上涨的机会，你的转债投资就会有更好表现，因此我们可以通过判断债券市场收益率拐头的时点去买入可转债。这个时点就很像债券投资思路，如果我们判断债券市场有机会，比较正常的做法应该是拉长组合久期，但实际上如果股票风险不大，转债估值相对比较合理，可以考虑加仓可转债。

Q9、能否请您和大家分享下，对于今年可转债市场行情的看法是怎样的？

王石千：我认为转债市场要综合分析股票市场和债券市场两方面情况。所以，我首先从宏观经济角度去分析今年债券市场和股票市场的大概表现，然后再结合股票市场和债券市场去分析我们现在转债市场的未来展望。

从宏观经济角度，今年经济整体呈现疫后复苏，但复苏力度可能较为温和，过程也并非一帆风顺。2023年政府工作报告的GDP目标增速设在5%左右，在经济常态化大背景下，我们认为该目标完成的概率较高。今年来看，经济复苏的主要驱动力，一方面来自消费需求的恢复，另一方面来自基建投资的持续增长和地产投资的企稳。但是为什么今年经济复苏力度会较为温和，主要有几个因素制约：

第一，现在欧美央行都维持较高的利率水平，目的是想通过抑制需求来降低本国通货膨胀的压力，这确实会对我国外需造成一定影响，导致今年我国出口这块会有一定拖累。

第二，虽然今年地产投资有所企稳，但是我们今年的总体基调是高质量发展，仍然坚持房住不炒，所以增量地产政策短期比较难以出现。另外，销售到投资的传导可能也因为一些地产企业的退出或者资产负债表恶化，效率也出现了下降。

第三，过去三年的疫情导致政府、企业、居民的资产负债表有一定恶化，我认为疫后期初的修复是一个比较缓慢的过程，大家的信心恢复需要一个过程。所以，我认为这个复苏过程肯定不是一蹴而就，而是一波三折，但总体来讲，大方向是向上的。

随着时间推移，往下半年或者明年展望，对国内经济有利的因素会逐步增多，经济处于上行周期，尽管现在短期有些暂时性回落，但实际上我认为后续经济的积极因素会增加。首先，随着需求逐步恢复，市场主体的现金流会开始好转，信心会开始传导，景气度较好的行业先恢复，后续逐步带动其他相关行业。第二，如果短期经济恢复，即使经济出现比较大阻力，政策也会保证经济有“量的合理增长”，货币政策和财政政策形成扩大需求的合力，所以不用太担心经济超预期下滑。第三，随着大宗商品价格回落，欧美的通胀已经开始出现缓解迹象，未来随着时间推移，越来越可以看到美联储加息结束甚至降息时点的到来，同时也会带来外需回落缓解或者逐步企稳，这也是对经济非常重要的利好。所以，长期来看我认为经济已经处在向上的周期之中。

债券市场方面，从短期1到2个季度维度来看，债券市场收益率易下难上。首先，经济复苏在短期会遭遇调整压力，一方面一季度天量信贷增加以后，后续信贷增量会出现回落，另一方面出口、消费在一季度疫后复苏需求释放以后，增速可能会放缓。第二，信贷投放高峰过去以后，债券市场短端资金供需可能会改善，短端利率可能会下行，这会打开债券市场收益长端下行的制约。第三，从政策角度，这种高质量发展基调下，短期出台超预期地产政策的可能性不大，这其实打消了市场做多的主要顾虑。

从半年到一年角度来看，债券市场短期收益率易下难上。但是从稍微长一点维度来看，债券市场收益率可能处于一个偏低位置。首先，经济在经历地产打压、疫情管控影响后，当前经济处于低位状态，需求仍然不足，随着需求逐步启动，后续经济将恢复，我认为经济会从底部开始企稳向上，大概率复苏会继续延续，利率也会逐步反映经济基本面的好转。所以，基于偏中长周期进行判断，我觉得债券市场收益率当前处在一个底部区间。

股票市场方面，短期市场可能仍然面临增量资金不足的局面，但随着时间推移股票市场表现会逐步改善。目前风险偏好较低可能是制约股票市场最重要的因素，背后的逻辑可能还是市场主体对短期经济信心不足。目前企业盈利已经处于底部企稳状态，流动性也较为充裕，一季度信贷也大幅增长，但市场表现比较纠结，我认为主要原因可能还是风险偏好较低。在今年一季度疫情放开后，一方面，需求快速释放、当前短期需求又面临一定回落压力；另一方面，在高质量发展基调下，政策对稳增长力度不大，导致市场对经济和企业盈利的恢复预期有所下调，再叠加近期欧美出现银行类金融机构的危机事件，风险偏好受到影响，导致今年以来股票市场比较纠结。

但是随着时间推移，股票市场的有利因素会增加。我认为股票市场表现很大概率会改善。首先，经济仍处于恢复过程中，企业盈利增速在底部也将逐步企稳向上，后续经济可能会超出市场预期；第二，美联储加息逐渐接近尾声，美联储加息结束甚至后面出现降息会对新兴市场股票的资金面形成比较好的补充；第三，本届政府高度重视加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系，明确提出对新能源汽车、储能、人工智能等领域的发展要求，我们也预期后续会有相应政策推进相关行业发展。所以，从中观行业或者产业角度来看，权益市场产业型投资机会会不断涌现。

总体来看，股票市场虽然短期表现仍然偏震荡，但是有利因素会逐步增多。从行业角度来看，我们现在相对看好TMT行业中的算力链以及一些相关的人工智能应用，这是在成长股方面。在传统行业中，我们也发现了一些周期性投资机会，比如火电、黄金、保险等，在消费领域，现在主要关注医药行业中与院内诊疗需求相关的板块。

前面分析了债券市场和股票市场的表现以及未来展望，我们会结合这两个市场去分析一下可转债市场的表现。

客观来讲，可转债市场目前的估值水平明显高于2019年。2018年熊市后，2019年股票市场迎来30%多的反弹，当时年初可转债市场100元转股价值的转债对应的转股溢价率水平在10%以内，这是很低的水平，所以当年股票上涨比较多的话，转债市场弹性会非常好。但是，目前这个指标在25%左右，如果我们假设后续权益市场也能和2019年反弹幅度相当，考虑到转债估值水平相对比较高，转债收益水平还是会低于2019年的回报。所以，从客观配置角度而言，当前可转债市场的配置价值不如2019年，也不如2021年上半年。

但今年可转债在短期仍然具备交易价值，因为可转债的估值与债券市场收益率较为相关，债券收益率短期易下难上，所以可转债市场的估值水平还能维持，只要短期债券市场没有出现大幅度调整，转债市场的估值水平大概率能维持在这样一个位置。另一方面，年初以来股票市场整体涨幅比较小，我认为后续股票市场整体仍然处在一个偏低的位置，很多股票后续上涨空间很大。如果转债市场估值能够稳定，股票能够有一波反弹，转债市场会有相应表现。

在转债投资风格方面，我们仍然认为偏股转债是一个更优的选择。由于股票市场风险偏好短期没有恢复，偏股转债波动还是比较大，但是往后看，考虑到股票市场潜在空间更大，我认为转股溢价率更低的转债将有更多收益空间，债券市场后续向下空间变小。这样来看，如果债券市场迎来反转，这种偏债型或者转股溢价率相对比较高的转债会面临更大的估值压缩压力。在偏股转债里面，我们会更关注一些新上市的转债，最主要的原因就是这些新上市的转债存续时间相对比较长。

最后是转债的行业方面，我们相对看好金融、公用事业类转债，这两个行业的转债和正股估值都比较低，相对风险比较小。另一方面，看好TMT相关的一些转债，这些转债后续正股上涨空间可能会比较大。

Q10、在日常生活工作中，鹏华固收黄金战队怎样赋能您个人的成长与发展？在这个过程中，您有没有一些感悟和体会和大家分享？

王石千：我个人的感悟和体会比较多，着重讲几点：

首先，我认为鹏华固收团队非常重视对研究员的培养。一方面，我们这个体系非常注重研究员专业能力的提升，也就是在研究方面要做得非常扎实。另一方面，鹏华固收团队也非常重视对研究员实战能力的培养。在我担任研究员阶段，承担了可转债研究和信用研究工作，在部门各位领导同事的指导和帮助下，积累了研究框架。此外，我在研究员期间提前进行模拟组合训练，积累了投资方面的体会，也积累了实战经验。

第二，我觉得鹏华固收团队的交流氛围非常好，我们体系设置了定期和不定期的投研互动交流活动，让大家能够畅所欲言，充分讨论，也可以吸收优秀同事的见解，在这个氛围下我也获得了很多知识和经验。

第三，鹏华固收团队也非常注重工作纪律，严格管理，在这个过程中我也形成了敬业勤勉，遵规守纪，对客户和产品认真负责的工作态度。

以上观点仅代表基金经理个人观点，不代表基金管理人观点，不构成实际投资建议，也不代表基金过去及未来持仓。投资有风险，投资需谨慎。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。

$鹏华可转债债券A(OTCFUND|000297)$$鹏华可转债债券C(OTCFUND|010964)$$鹏华丰利债券(LOF)A(OTCFUND|160622)$