同事对刘琦的第一印象是温厚，和和气气的。参加第一次内部采访时，他推辞了好几次，才坐到会议室的中间位置，摊开提纲后，他笑眯眯地说：

“特别高兴大家能提出这么细的问题。”

“接下来，我可能要开始占用大家的时间了。”

我们准备了29个问题，他用了三个小时一一作答。

对贯穿投资生涯始终的命题，比如复杂系统研究，他说得详尽而生动。“并不是一个事件就能促成风险，而是如果一系列事件都指向同一方向，量又很大，类似复杂系统里的临界现象就出现了，像沙漏模型一样，沙子一直滴落，滴到一定的高度，沙堆是突然崩溃的。”

对拿不准的问题和曾经产生的困惑，他也相当坦诚，“我刚开始做行业研究的时候很惊讶，为什么画一个图就能得出一个结论？科学应该是一整套的假设检验流程，当时就感觉这个钱应该好赚。后来发现其实不是这样子，因为投资领域非常复杂，没有包打天下的方法，都是各种方法上去看能不能解决问题，能够解决一部分问题再说，这也是实事求是。”

过程中我们感到，作为北大数学博士，刘琦的投资图景中，学术理论和科学研究的底色难以磨灭，但他也十分清醒，“湖南人有经世致用的思维底子。学术从象牙塔中来，更多是偏理论化的东西，还是要接触现实世界，做有用的东西。”

所以他花了很长时间，从投资的角度尝试理解、内化科学的那套语言，十几年间持续打磨，研精覃思，最后他总结，宏观配置和价值选券要一起做，自上而下和自下而上同样重要。

这么做显然是比较辛苦的，市场上很多基金经理往往偏重一项，但刘琦觉得过于倚重一方面有不足。他刚入行的时候，宏观环境的变动比较频繁，也相对容易感知，那个时候依靠风险平价模型，用重仓位、用大的方向性调整跟宏观做对应，总的来说够用，效果也不错；但如果市场总是在震荡，自下而上选券的方式就是一种有益的补充，在债券和权益市场做出相对独立的投资决策和价值判断，精选质地优良的企业，这也是刘琦近七八年来精心打磨的技术。

我们还发现他的一个突出特质：深度考虑客户的感受。他在采访中反复提到，固收+产品也有锐度，不过它的锐度体现在低回撤上。因此他在回撤控制方面有相当多的思考，包括尾部风险的对冲。他认同历史是一个画廊，里面原作很少，复制品很多，市场的拐点总是次第浮现，要多做预案。

刘琦有一个小本子，每天都会记一些异常现象，每次大概1000字不到，今年累计下来已经有200多页，“我想看看这些异常现象能有什么启示，我的理念一直是这样，我会积累异常的交易数据、市场数据，持续观察，偏左侧判断重大风险和市场裂变。”刘琦如此说道，“过程中也发现市场真的是非常复杂，所以我希望自己的固收+产品，能成为客户的清晰解决方案。”

对话刘琦

问：你的投资框架是怎么样的？

刘琦：宏观配置＋价值选券。宏观配置大家了解比较多，是偏自上而下的框架，这里面有对大类资产的基础判断和配置决策。第二部分是价值选券，我们对单类资产，比如债券、权益，都会有独立的想法，会用偏价值判断的方式进行券种和股票的选择。宏观配置和价值选券结合在一起，自上而下、自下而上相互验证和比较，再做一些优化和再平衡，才形成最后的投资组合。 

问：两种策略互相配合的必要性很高？

刘琦：宏观配置有时候解决不了具体标的是贵还是便宜的问题，它只是管理系统性的风险，单独选股和选券又解决不了系统性的风险。早些时候我的产品会偏宏观配置多一点，做宏观配置要求市场给你机会，当时宏观环境确实也波动大，2013-2015年的时候，利率的波动是非常剧烈的。但现在利率水平和整体政策比较稳健，多元资产之间的相关性也不是很稳定，宏观的价值就会下降，结构价值会上升，判断单个资产的回报率水平会是有益补充。

问：你说到具体标的贵还是便宜的问题，你很重视资产的估值水平吗？

刘琦：从风险控制或者回撤控制的角度上来说，宏观环境波动比较大的时候一般用仓位调整来应对回撤，宏观环境比较稳健的时候往往是用资产的安全边际来控制回撤，资产的估值水平是安全边际考察的重要因素。

问：所以回撤控制会纳入你的产品设计和管理？

刘琦：股票投资的锐度可能在于弹性，但是固收投资的锐度在于回撤控制。过往十年来看，大量的固收＋基金遇到的困境就是在市场不好的时候跑不掉，或者回撤很大，投资人感受是非常差的。我想做到的给客户的体验，就是这支产品不会给他带来多大麻烦，他能睡得着觉，这也是固定收益投资的锐度。

固收＋首先是固收

问：你怎么理解固收＋投资？

刘琦：可能跟一般对固收＋产品的理解不太一样，固收+首先是固收，债券的投资在我产品里面会有一个非常积极的动作，有机会一定要抓住。因为这个资产相对容易获得收益，尤其我自己也做了15年的时间，对周期还是有一定的体验和理解，所以这方面要下功夫。股票方面，首先追求不吃亏，再图增长，最后找超额。市场上涨的时候我们要跟住市场，我并不一定非要求自己跑的非常快，但在市场回撤的时候争取不怎么跌。

问：有了这样一个目标之后，一般是怎么去达成？ 

刘琦：我理解的固收＋是一种解决方案，天生就不是指望一个人包打天下的，所以在资源的协同方面就需要团队更多的协作和支持。我个人体会主要需要四种能力。

第一是对产品的认识，比如说想做一个比较低的回撤，一个比较合理的预期回报，看上去似乎只是简单指标的结合，但怎么动态地调整产品组合形态，它在什么形态下能够跑得远一些，这是需要经验的。

第二是资产动态配置，这要求投资经理对利率的周期性把握有一定经验，做资产配置调整历史经验上是有超额收益的，如果不做，就会错失很大的一块收益。

第三第四就是债券利率的摆布和股票的选券，经验上观察，如果具备其中两到三种能力，配合投研团队加持，是有望达成投资目标的。

问：具体到兴晨这只固收＋产品上，可以进一步说明吗？

刘琦：兴晨是一个存续期为不定期的产品，因此在不同阶段管理这个产品的策略会略有不同，初期，这支产会以有点保守的方式开始，目前时点，对债券资产的看法还是略中性偏谨慎，如果过程中有一些复苏跟稳增长政策引起的市场下跌，这对组合来讲是很好的建仓机会。从权益来讲，目前时点是相对积极乐观的，但也不会非常的激进，相对偏低的仓位开始，适当寻找一些低估值、相对分散的板块，选择更多稳健类的、分红类的资产。有一定的净值安全垫之后，再做积极的操作。

问：听上去还是偏审慎和稳健的，和你在银行系理财子公司的经历是否有一定的关系？

刘琦：在银行理财子公司的时候，我适应的还不错，在银行理财子有一个最直观的感受，客户是要看具体收益的，是不是有正回报，反而排名是其次；第二是不要犯大的错误，比如说中间出现一个重大的踩雷、重大的回撤，客户会很难理解这种事件。

熊市中，只有一次判断机会

问：你怎么理解风险？

刘琦：我们的宏观世界是一个高度非线性的世界，所以对投资要心生敬畏，有了敬畏之后才真正能够理解风险是什么意思。虽然市场好像有很多机会，但碰到市场回调，就只有一次判断机会，你如果这次做不了，就得等下一次。所以市场热度非常高的时候，止盈动作多多少少是必要的，第一点就是心存敬畏。

第二点是很大的投资错误往往是一个组合很难承受的，而且通常是永久性的损失。市场突然逆转时，如果没有之前的准备动作，试图一直跟到最后，在应对的时候是非常无力的。那么只能通过显得很保守的方式，后面的钱我不赚了，有时候就需要有这种决心。 

第三，动态的跟踪要非常的紧密，很多大的风险是小的风险逐步酿成的，中间一直处于麻痹状态，一直涨当然很高兴，但会忽略一些小风险。我做投资的时候会每天、每周、每月去看市场的异常风险、异常事件。

问：比如说呢，会具体跟踪哪些异常风险和异常事件？

刘琦：比如为什么今天汇率波动那么大，为什么今天有一些大的资产出现异常的波动，为什么多数资产突然大幅下跌，或者大幅上涨，超出两个标准差，把它抓出来记下来，我今年下来大概有200多页，可能每天不会很长，就写500字、1000字的东西，把重要的数据积累起来，然后去看到底这些异常事件里面能有一些什么样的启示。

问：有最后成功判断比较大的风险事件的例子吗？

刘琦：2009年债券市场下行的时候，那时候我是研究员，印象很深刻。我当时是用手动去抄写票据市场的数据，现在票据利率有自动化的数据可以查得到，当时没有，我是通过研究发现有这个东西，我用手每天去抄，票据市场网站上每天有一篇文字版的走势，利率是什么样子的，我每天用手抄下来，然后放在excel表里面做出一张图出来，我最后发现一个非常惊人的东西，得出一个结论，债券一定是有风险的，最后确实是这样，我自己都觉得这是印象最深刻的一篇报告。

投资没有包打天下的方法

问：你一直提到博士期间研究的复杂系统，复杂系统的学术思维如何融入你的投资逻辑？

刘琦：有一点是，研究复杂系统科学，让我比较重视尾部风险的对冲，市场作为复杂系统，当它演变过了临界点之后是可以急速变化的，像沙漏模型一样，沙子一直滴，突然滴到一定的高度沙堆就崩溃了。但临界点谁也不知道什么时候来，所以在没有出现拐点之前及时收手，后面那段先不做了，忍一忍就算了。

问：你好像擅长把科学的东西带到投资当中，还有其他例子吗？

刘琦：举一个例子，为什么我的投资框架是宏观配置+价值选券，它其实也源自于一种科学的思维方式，因为我们用宏观的方式去解决这些复杂系统的问题，其实是一个演绎的过程，这里面都是一些模糊的相关性，甚至都不是因果关系。在科学里面一定是因果关系才能够得出科学判断。所以这个时候再引入价值选券，用自下而上的东西，不断地收集数据、证伪，就能弥补宏观演绎性思维方式的不足，这就是一种科学的思维方式。

我刚开始做行业研究的时候很惊讶，我觉得为什么画一个图就能得出一个结论？科学应该是一整套的假设检验流程，当时就感觉这个钱应该好赚。后来发现其实不是这样子，因为投资领域非常复杂，没有包打天下的方法，都是各种方法上去看能不能解决问题，能够解决一部分问题再说，这也是实事求是。 

问：刚刚进入行业时，你就是这么做的吗？

刘琦：我刚开始做研究员的时候并没有用复杂系统这个科学理论工具，做研究员的时候写科学复杂系统理论，不写专业题材，其实不太对，到后来2015年的行情对我冲击是很大的，我发现这个事情似曾相识，这个股灾这么上去这么下来不就是一个临界现象吗？别人理解股灾可以讲很多故事，我回过头一看就是复杂系统研究的临界现象。所以重新发现这个东西很重要，我从2016年开始重新读我博士论文，读我那个领域的书，还加了一些学术的圈子。

问：也让你更加重视回撤的控制？

刘琦：复杂市场中，股票的短期回撤可能也会伤害客户体验，因此我倾向于主动做回撤管理。

对固收＋，当前环境下保持合理预期很重要

问：你对周期和中长期利率判断很有心得，怎么看未来市场？

刘琦：下半年来看，债券投资还是偏震荡的格局，当然我们也逐步观察政策性的变化，利率现在处在实际利率偏高，但还是一个合理状态。其次对于股票来说，相对比上半年好不少，但现在权益市场所面临的市场内生动力偏弱，使得企业利润增速和企业盈利能力就比较弱，总体来讲是一个摸底回升的状态。

问：投资者现在入局固收＋投资是否合适？

刘琦：在当前的视角下，可能还是适合买稳健型的固收+产品，就是风险比较平衡的产品，我们产品也是这么定位的。因为固收部分还是有价值的资产，股票的性价比相对也较高，但也不好特别激进，总体来讲保持合理预期在当前环境下是比较重要的。

问：最后一个问题，为什么选择来到兴证全球基金？

刘琦：兴证全球基金是我反复衡量之后选择的公司，我之前的职业经历都是以大的公司为主，在银行系理财子公司管过大钱之后，考虑了很多，选择了兴证全球基金，我来兴全这边感受非常深刻，很多方面都是远远超出我的预期。投研的架构、管理的高效简洁，对员工的关怀和长期职业规划的安排等等，不管是宏观层面，还是微观的细节都超出了我的预期的。另外是现在投资的环境，相比于外部加持，自己有能力是最核心的。所以我反复考虑之后，我愿意选择兴证全球基金。

而且自己做投资的过程中，心态也有一些变化，之前有一些盈利的时候会有成就感，但现在更多的是一种责任和义务，尽量给客户少亏钱，多挣钱，这是一种义务，毕竟客户给钱了，你管了钱之后就有一种需要有所为的受托责任。我觉得我这个想法和兴证全球基金的责任文化也很契合。

$兴证全球兴晨六个月持有混合A(OTCFUND|018620)$

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刘琦投研经历：2008年7月-2011年4月，就职于嘉实基金，任职研究员、基金经理助理；2011年5月-2012年6月，就职于嘉实国际资产管理有限公司，任职助理副总裁；2012年7月-2015年6月，就职于易方达基金，任职固定收益部基金经理；2015年7月-2020年2月，就职于工银瑞信基金，任职固定收益部基金经理；2020年3月-2022年9月，就职于光大理财，任职固定收益部总监；2022年10月至今，就职于兴证全球基金。兴证全球基金承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金财产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，投资人应当认真阅读本基金基金合同、招募说明书等基金法律文件，了解本基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断本基金是否和投资人的风险承受能力相适应，自主判断基金的投资价值，自主做出投资决策，自行承担投资风险。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。基金管理人管理的其他基金的业绩或拟任基金经理曾管理的其他组合的业绩不构成基金业绩表现的保证。观点仅代表个人，不代表公司立场，仅供参考，不作为投资建议，观点具有时效性。过往业绩并不预示未来表现，基金收益有波动风险。基金投资须谨慎，请审慎选择。

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