要点概览：上半年债市小幅调整后震荡走强。展望下半年，我们认为，经济基本面将呈现弱复苏状态，基本面对债市仍有支持；政策方面“加大逆周期调节力度”背景下，货币政策或仍有进一步宽松的空间；资金面方面，预计下半年流动性整体维持宽松状态。

短期来看，7月是重要的政策窗口观察期，二季度收益率下行后，债市的赔率有所下降，多空博弈之下，我们预计长端利率或在2.60%-2.70%附近窄幅震荡；中期来看，增量政策落地后，需要关注基本面的反应，经济弱复苏+流动性宽松，10年期国债有可能迎来进一步的下行空间。

2023年上半年，债市小幅调整后震荡走强。Wind数据显示，10年国债收益率、10年国开债收益率，从年初高点下行30BP，同2022年8月降息前的高点利率回落幅度相近。

经济基本面方面，一季度经济增长好于预期，市场需求逐步恢复，经济发展呈现回升向好态势，经济运行实现良好开局[1]。二季度经济运行总体上延续恢复态势，生产供给持续增加，消费和投资逐步恢复，外贸韧性继续显现，但内生动力还不强，需求仍然不足，同时受上年同期基数抬升影响，5月份生产需求主要指标同比增速有所回落[2]。

需求侧，市场核心关注在于地产，市场一方面关注居民购房和中长贷，另一方面关注企业拿地和新开工对生产投资端的带动作用。

资金面方面，超预期宽松。2月资金利率紧平衡，3月初维稳为主，后续央行关注利率风险，3月中旬超额续作MLF、随后超预期降准，4月信贷动能减弱、衰退式宽松，6月超预期降息。6月，央行累计进行16490亿元逆回购，当月共有5670亿元逆回购到期，临近季末维稳流动性，逆回购日均投放量超千亿。全月来看，银行间资金市场供给相对充裕，但在缴税高峰叠加跨季因素影响下，资金利率中枢有所抬升，银行和非银间机构出现流动性分层现象。6月，央行下调了7天期逆回购利率、常备借贷便利（SLF）、一年期中期借贷便利（MFL）10bp。

债市表现来看，利率债方面，6月13日逆回购利率调降前，短端利率下行幅度更大，1年期国债收益率由1.98%下行13bp至1.85%，10年期国债收益率由2.69%下行6bp至2.62%，曲线逐步陡峭化。而在逆回购利率调降落地后，市场快速交易，长端下行至2.61%附近，短端下行至1.84%，但随即市场又快速转向交易政策预期，部分投资者出现止盈行为，叠加季末资金面边际收敛，债市回调至降息前点位，曲线变平。全月来看，1年期国债收益率下行11bp至1.87%，10年期国债收益率下行5bp至2.64%，20年期国债收益率下行7bp至2.90%，30年期国债收益率也下行7bp至3.01%。

信用债方面，6月非金融企业信用债一级发行量12166亿元，较上月的6988亿元增加74%。净融资额由负转正，由5月份-2034亿元增至1878亿元；二级市场方面，信用债收益率和信用利差大多处于 2015 年以来的较低分位，全月来看，收益率整体下行，信用利差整体走扩，期限利差5Y/3Y走扩，等级利差涨跌互现。

数据来源：Wind，中国债券信息网，2023.01-2023.06。

经济基本面方面

从经济基本面来看，下半年经济将继续延续复苏态势，消费、基建、制造业投资或将对经济形成一定支撑，下半年GDP环比或呈温和抬升，我们预计全年实际GDP同比或达5%左右，节奏上三季度同比或有回落，四季度再度抬升。但是，在外部环境更趋复杂严峻，国际经济贸易投资放缓，国内内生动力还不强，需求驱动仍不足[3]的背景下，经济增长的斜率可能相对不高。我们认为，今年经济运行可能将呈现弱复苏状态，基本面对债市仍有支持。

政策方面

政策方面，6月16日国常会围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施，并强调具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应[4]。我们预计，下半年会有一批增量政策陆续落地，但是在高质量发展背景下，增量政策可能会较为适度，做好逆周期调节力度和跨周期调节的平衡。央行货币政策委员会二季度例会要求稳健的货币政策精准有力，加大逆周期调节力度，综合运用政策工具，切实服务实体经济，有效防控金融风险[5]。我们认为“加大逆周期调节力度”背景下，货币政策可能仍有进一步宽松的空间。

资金面方面

资金面方面，在央行“保持流动性合理充裕”的政策思路下，今年的流动性环境整体较为宽松。“保持信贷合理增长、节奏平稳”政策推动下，宽信用大概率持续。宽信用需要宽货币配合，我们预计下半年流动性整体维持宽松状态。

展望下半年债市，预期债市维持区间震荡，杠杆票息策略为主；短期债市赔率下降，需关注收益率快速下行后的止盈。

 利率债方面

短期来看，7月是重要的政策窗口观察期，二季度收益率下行后，债市的赔率有所下降，多空博弈之下，长端利率或在2.60%-2.70%附近窄幅震荡；中期来看，增量政策落地后，需要关注基本面的反应，经济弱复苏+流动性宽松，10年期国债有可能迎来进一步的下行空间。

信用债方面

短期来看“资产荒”逻辑仍将继续。宏观层面，经济复苏放缓叠加流动性合理充裕对信用债依旧形成支撑；从供需关系看，当前实体融资需求尚未完全修复，信用债整体上可能依然处于欠配状态。经历了近两个月的利差回调，部分期限品种信用债利差性价比开始凸显。后续需要关注信用基本面的变动和城投化债等政策的影响，在配置信用债获取票息增厚收益的同时，重点防范信用风险。

可转债方面

结合当前平价均值和转债价格均值来看，转债资产的防御属性尚可。策略方面，在今年结构性偏强的市场环境下，在转债配置中或需要更加注重行业特征，可关注转债中的TMT资产、高股息资产，以及将传统赛道和周期作为底仓品种。

数据来源：Wind，截至2023.06.30。

数据来源：Wind，央行，中国债券信息网，2022.07.01-2023.06.30。

资料来源：

[1] https://www.gov.cn/yaowen/2023-04/28/content_57536 52.htm

[2] http://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202306/t20230615_1940669.html

[3] http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4979839/index.html

[4] https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202306/content_6886887.htm

[5] http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4979839/index.html

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