编者按：

一直以来，在公募基金做债券投资，没有那么多“聚光灯”——鲜有大开大合的净值曲线，普通投资者配置也相对较少。

随着“净值化”时代的来临，债券投资以基金的形式开始“飞入寻常百姓家”。然而，投资者对于固收投资、固收基金经理的投资方式等，理解仍然有限。

我们希望通过《认识你的固收基金经理》专栏，每一期带你认识一位兴证全球的固收基金经理，听听他们对宏观环境、对当下市场、对固收投资的理解。
本期嘉宾：

刘琦

现任兴证全球基金固定收益部副总监，北京大学数学博士，具备公募基金+银行系理财子公司等复合型经验，合计达15年，就职银行系理财子公司期间管理规模超300亿(数据来源：光大理财官网，截至2022/06/30），擅长债券投资及大类资产配置，重视债券收益。

在这一期专栏中，他对近两年很火的“固收＋”基金的投资技术，谈了自己的看法。

从育儿方法说起

女儿上小学时，我们尝试过鸡娃，但效果不佳。

翻阅资料后我们给孩子制定了新方案：完成基础教育，强化体育锻炼，其他时间放飞。具体来说，不安排课外培训，要求考试良好及以上，否则减少兴趣类时间投入，查漏补缺。体育训练，重点是铁人三项，间歇式训练为主。

坚持两年后，孩子体质好了，自信强了。因为学习要求降低，孩子还没事儿就找书读，从连环画读到《白鲸》《水浒传》，从英文绘本读到原版《哈利波特》，写作往往得优＋。同学家长甚至反映，她在同学圈有了影响力，大家喜欢她，认为她勇敢、独立、爱钻研。

这育儿故事，和“固收＋”投资有什么关系？

我自以为，育儿方法也是一种“固收＋”策略。完成基础课程学习和体育锻炼，好比固定收益型投资；基础教育达到一定水平，才支持其发展兴趣，类似“固收＋”策略的“＋”，也就是高波动高回报的权益投资。

从理念上讲，我的“固收＋”投资和育儿思想一致，固收投资是基础，权益投资求进。

从具体的技术上讲，做好“固收＋”投资策略需要四种能力：产品认识、资产配置、债券投资、股票选股。

固收＋的产品认识需要经验

目前国内含权益投资的公募债券基金超过2000只，品种多，风格差异大。我们需要更全面、更科学的评价和选择“固收＋”基金。

例如，截止2023年6月19日，二级债券型基金指数(万得代码885007.WI)，包含931只基金，最近五年这些基金净值的最大回撤分布在2%到14%之间，年化回报率从亏损到盈利15%，基金权益资产（含股票和可转债）平均仓位，从10%到70%都有摆布。

此外，我近十年从事固收投资，也常常碰到市场缺乏对产品全面认识的困扰。市场没认识到产品提供的是收益和风险综合权衡的不同解决方案，注重收益，忽视风险。同时，因短期排名压力，投资经理往往大幅抬高权益（含股票和可转债）配置中枢，以便市场有所表现时，产品业绩能跑到市场前列。不幸的，这使得组合长期大幅偏离其合意配置中枢，市场波动中，净值可能遭遇较大回撤，客户体验不佳。

在我看来，“固收＋”产品是解决方案，是匹配特定投资需求的工具。好产品的净值曲线，往往呈现某种风格上的“稳定形态”，也就是有特定风格。我也在此提醒读者朋友，一只“固收＋”产品，不能包打天下，满足多种需求。

比如说想做一个比较低的回撤，一个比较合理的预期回报，看上去似乎只是简单指标的结合，但怎么动态地调整产品组合形态，它在什么形态下能够跑得远一些，继而成为一个好方案、好工具，这就是对产品的认识，这是需要经验的。

认识“固收＋”产品的关键之一，在于根据既定的产品目标，管理好负债端和资产端两个层面。

“固收＋”产品通过提供解决方案来创造价值，委托资金的稳定性尤显重要。市场过于高亢或低迷时，回报预期通常也会过高或过低，偏离资产内在价值太远，“人动而愈纷，我静而自正”，重视投资者预期管理，适当引导资金的流入流出，可以帮助其获取更好的投资价值。

资产层面，不是任何资产或策略，都适合“固收＋”组合，例如，一些缺乏流动性的信用债、高波动的可转债，如果大规模配置，很可能令产品丧失灵活性，无法适应复杂多变的环境，增加额外的风险。

资产配置是固收+的核心盈利能力

第二种能力是资产配置，也是“固收＋”投资的核心盈利能力。学术研究和业内共识认为，资产配置对组合收益的贡献超过80%。

我从2013年开始管理公募基金，每年都有一些资产表现突出，如深耕其中、或避其风险，产品净值往往有亮眼结果。在这期间，我比较幸运的，小心避开了几次债券下行期间，归因于动态资产配置框架的指引，以及对利率周期的价值判断；股票投资方面，深度参与了2014年到2015年中的牛市，逐季降低权益仓位直到股市下行期间前离场，2016年以后的几次结构性牛市中，重点参与过家电、金融、电子、新能源等行业的投资。

回顾我在资产配置方面的经验：

 第一，遵循风险平价模型，这是我做资产配置的基础，这在国内外用得都比较多了，简单来说是将总风险平衡地摊派到不同的资产上，长期数据验证来看，这种策略的回撤是比较小的。

第二，在仓位调整方面，组合相对是偏低频的模式。并不是简单的择时，而是根据这些资产隐含的投资回报率来定的，比如说债券的资产回报率比较低，并不是一个合理资产的时候，就适当减仓。股票相对复杂一点，要加上对它成长、估值等要素的分析，包括判断公司的质量和产业演进的路径，但基础逻辑都是一样的，都是隐含回报率变化的时候做仓位调整。

第三，如果配置脱离了基础配置，还会有一个动态再平衡操作。如果配置脱离了基础配置，还会有一个动态再平衡操作。市场很好的时候，权益仓位可能达到20%甚至30%，已经偏离基准，也就是风险均衡的基准，那在一定情况下会自动往回做一个再平衡。其实是很像社保基金，包括大的养老基金的做法，这个资产一段时间内表现的已经足够好，风险收益比在下降的时候，自动就把仓位降下来。

价值选券是资产配置之外的有效补充

尽管资产配置相当重要，但我注意到完全倚赖这一能力也有所不足。一方面，股票和债券的相关性不稳定，时而负相关、时而正相关，时而基本不相关，仅仅自上而下观察市场、调整配置，多元资产之间的不稳定相关结构可能导致策略阶段性失效；另一方面，当前宏观投资环境复杂，呈现不确定性，结构性特征也相对突出，资产配置可能无法有效应对。

怎样弥补不足？融合资产配置和价值选券，是我常用的方法，也是我近七八年来刻意打磨的技术。简单说，先在债券市场、权益市场做出相对独立的投资策略和价值判断，自下而上选出优质资产，再与自上而下的资产配置交叉验证，构建和优化组合结构。

债券投资和股票选股这两者，看似不太搭界，但有很多融汇互通的地方。巴菲特曾撰文认为，股票好比一只具有12%左右票息的长期债券。

但获得债券或股票投资的任何一项能力，都需要相当时间的专业积累。要习得两项能力，并且具有专业竞争力，除了勤奋，更需机缘。我从入行以来，从事债券投资15年，历经5个周期。起初是做宏观研究，开始投资后，观察到资产配置的软肋，2015年，个人做了一个重要选择，获得股票投资的机会，躬身入局，边投边学，积累股票投资的经验和认知至今。

总体而言，债券投资方面，我重视利率的周期和价值判断，利率也是动态资产配置的重要抓手；股票的选择，我会从分析产业资本周期入手，观察产业和公司供给侧的状态和竞争力，在产业景气、产业价值和估值之间，适度平衡，优选景气向上或反转、产业价值突出、估值合理偏低的股票。

四种能力之外，风险管理是固收＋投资的永恒主题

应对不确定性，是投资的永恒主题，也是投资价值的源泉。积极的风险管理是“固收＋”投资的必修课。

“固收＋”组合搭配了风险收益特征截然不同的多种资产，其中股票的波动率十倍于债券。如果股票投资增加一倍，例如从10%的比例，增加到20%，相对于组合整体，其比例还是不高，但实质上，产品的波动风险是成倍增加的。因为这种风险结构的特殊性，“固收＋”组合的风险预算管理也是必修技术。就我而言，一般来说系统性风险低时，通过约束资产的估值来控制风险，系统性风险高时，通过降低仓位和总敞口来规避风险。

最后一点则跟我研究复杂系统科学有关系，还是要重视尾部风险的对冲，比如说我们最近一直说的“黑天鹅”，历史上出现过一些市场的拐点，我也对这些情况做过一些判断，做一些思考和预案，防止极端风险和价值的永久损失是非常有必要的。

总体而言，“固收＋”投资的多元策略框架，融合了产品认知、资产配置、债券投资、权益投资，其技术的本质，是基于解决方案所面对的条件和限制，在复杂市场环境中进行结构性投资。经验上观察，如果具备其中两到三种能力，配合投研团队加持，是有望做好“固收＋”投资的。

一只“固收＋”基金，好比是一个有特质的、可爱的孩子，通过科学的用心培育，它会茁壮成长。

$兴证全球兴晨六个月持有混合A(OTCFUND|018620)$

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兴证全球兴晨基金即将发行！

做投资，我们会有“习得神功”奇遇吗？

投基金，投的是什么？

风险提示：数据来源：WIND，取样区间2013年1月1日-2022年12月31日。股票资产（万得全A指数为例）的年化波动率为23.58%，债券资产（中证全债指数）的年化波动率为1.87%，不考虑交易费用。模拟测算结果仅供参考，历史数据测算不代表未来收益表现，基金指数表现不代表个别基金表现，不构成投资策略建议，不代表收益承诺和保证。刘琦投研经历：2008年7月-2011年4月，就职于嘉实基金，任职研究员、基金经理助理；2011年5月-2012年6月，就职于嘉实国际资产管理有限公司，任职助理副总裁；2012年7月-2015年6月，就职于易方达基金，任职固定收益部基金经理；2015年7月-2020年2月，就职于工银瑞信基金，任职固定收益部基金经理；2020年3月-2022年9月，就职于光大理财，任职固定收益部总监；2022年10月至今，就职于兴证全球基金。兴证全球基金承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金财产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，投资人应当认真阅读本基金基金合同、招募说明书等基金法律文件，了解本基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断本基金是否和投资人的风险承受能力相适应，自主判断基金的投资价值，自主做出投资决策，自行承担投资风险。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。基金管理人管理的其他基金的业绩或拟任基金经理曾管理的其他组合的业绩不构成基金业绩表现的保证。观点仅代表个人，不代表公司立场，仅供参考，不作为投资建议，观点具有时效性。过往业绩并不预示未来表现，基金收益有波动风险。基金投资须谨慎，请审慎选择。