追求岁月静好的持有体验

文 | 林语

编辑 | 姚亮

“很多人认为基金经理永远理性，有自己明确的观点，杀伐果决，就像那振翅长空的雄鹰。事实上，我们也有很多犹豫不决、束手无策的时候。我们也经常被市场教育，陷入不解和迷惑，甚至自我怀疑——也许我并不是雄鹰，只是那个匍匐前行的蜗牛。”

很难想象，这段话出自一个常年保持高水平发挥、荣获多个奖项的基金老将之口。张雪，现任广发基金混合投资部副总经理，从业15年，管理公募基金超过8年，曾斩获业内大奖十余项，包括千里挑一的晨星奖。

荣誉以业绩为基石。张雪管理基金8年来，任职管理满一年的10只基金，在每一个完整年度(2015-2022年)都获得了正收益。值得一提的是，2015年以前成立的“固收+”基金有208只，能够连续6年（2015年-2020年）跻身同类前1/2的基金仅5只，而张雪管理过的基金就占据两席，且回撤远低于同类平均水平。

如此稳健的业绩是如何做到的？其主要的收益来源又是什么呢？

拆解张雪在管“固收+”组合的收益来源，贡献最大的部分是大类资产配置，大波段胜率很高。这得益于其进入公募行业前的“特殊”历练：曾在银行工作了7年，涉猎了不同类别的资产管理，比如人民币债券、外币债券、衍生品、外汇交易。这让她对海内外市场的变化更为敏感，拥有全球视野和国际化思维。

要做出稳定的业绩，对市场敏感只是其中一方面，更底层的逻辑是她对知行合一的坚持。

2015年，是张雪担任基金经理的第一年，当年4月初，她察觉到情绪高涨的市场中潜伏着风险，于是清掉了组合中的股票。她卖出之后，上证指数一度从4300点回调到4000点，然后快速冲向4500点上方。面对快速向上攀升的指数，张雪陷入了基金业绩排名下降、怀疑自己判断失误的煎熬之中。在纠结中，她选择重新加仓股票。当年6月，A股在一个月内出现大幅回撤，张雪管理的组合也出现了5.15%的回撤幅度。这是其职业生涯中最大的一次回撤记录。

“投资难免会趟雷，趟得越早，得到的教训越深，对后面的成长越好，我很感谢2015年的这段经历。”张雪坦言，此事成为她职业生涯最大的遗憾，也是其成长路上的宝贵经验。从最大回撤来看，如果刨去2015年的“试错”，此后数年，其在管产品的最大回撤从未超过3%。

对回撤的良好控制，本质在于她对风险保持高敏感性和高厌恶性，保护账户已成为一种本能反应。也正因为对风险的高敏感性，张雪的操作时常偏左侧，买得早、卖得早，从而经常要承受对抗市场的煎熬。

如何度过煎熬期，坚持自己的判断？张雪选择了复盘、读报告和看书。“读报告，可以了解别人是怎么想的，看书可以明白历史上的周期怎么样。当你跟市场不一致时，肯定会有些怀疑自己，只有通过不断研究，相对客观地看待市场，才有信心坚守自己的操作。”

经过数次的复盘，她与自己达成了和解：“我没有办法精准找到顶部和底部，只能不断夯实做判断的基础。做了很多次复盘之后，还是觉得自己的判断应该这样，那只有坚守，没有其他方法。”

与张雪对话，我们可以感受到老将身上的那份淡定与从容：坚持客观的判断，帮助她平稳穿越多轮周期，打磨出好业绩；好业绩赢得了客户、伙伴的信任，而信任又给张雪提供了自信从容的空间，能够更好地实现知行合一。

和张雪交流之后，最深刻的印象有三点：

一是拥有全球宏观视野和宏观比较能力，这也是行业中比较稀缺的能力。宏观这道题，原本属于附加题，现在日渐变成了“必答题”。越来越多人开始相信：世界变了，宏观是投资中最大的贝塔。拥有宏观视野、经验丰富的基金经理，无疑握有更多的筹码。

二是投资偏左侧。左侧意味着站在人性的对立面，基金经理需要承担巨大的心理压力、需要极强的执行力。如果说目标是给持有人提供岁月静好的体验，那么，背后就需要有人在关键时点承担煎熬。

三是热爱投资。反人性是痛苦的，但意料之外的是，张雪很喜欢这份反人性的工作。她说：在这一行里，可以永远期待自己的成长，可以客观面对自己所犯的错误，勇敢地承认错误，不断修正自己，走一条正确的路，这是15年从业历练带给她最大的收获。

对话张雪，《读数一帜》将1.6万字对话整理成三大板块、九个问题。包括：

关于投资之道：

1.怎么做到每年正收益？

2.如何做到知行合一？

3.为什么总是偏左侧？

4.如何与偏左侧的自己和解？

关于投资方法：

5.如何把握“固收+”中的“+”？

6.如何进行股票的中观研究？

关于投资修行：

7.如何看待排名压力？

8.为什么热爱投资这份反人性的工作？

9.希望画出一幅怎样的投资画卷？

01 投资之道

1《读数一帜》：怎么做到每年正收益？

张雪：追求每年正收益的目标，来自于我的母亲。那是2014年，当时她还不知道基金是什么，也不明白我为什么要从银行跳槽，转去基金公司。

她问：“你是做什么的？”我说：“我做投资”。她问：“你能保证每年都是正收益吗？”

这句话触动了我，原来对她们来说至少不能做亏了，这是一个普通投资者最朴素的要求，也是我需要努力的方向。

谁都想获得正收益，谁都想追求更高的收益，怎么才能实现这个目标？对我来说有几点：

首先，大的波段不要踩错。只要把大类资产配置做对，组合出现年内负收益的概率是比较低的。从业绩归因来看，对我的组合贡献最大的部分是在资产的大波段上基本都做对了，比如2016年二季度，提前降低债券久期，在当年12月的债市调整中比较抗跌；2018年一季度，大幅拉长久期；2020年二季度末，降低组合久期，一级债基中增加转债持仓等。

第二，严守交易纪律。我管的是“固收+”产品，票息是其中重要的一部分，即组合有静态收益。假设组合的静态收益率是3%，我们需要知道风险资产亏到什么位置，组合收益可能为负，在这种预设下要严守自己的交易纪律。

第三，不做能力范围之外的事，不承担hold不住的风险。比如信用风险，对于带有赌博性质的东西，没办法估量风险，一定要避开它。比如一只股票，一定要知道上涨逻辑在哪里、潜在的风险点在哪，谨慎评估后再去持有。要在自己的能力范围内，做大概率正确的事。

2《读数一帜》：如何做到知行合一？

张雪：我自己的理念是不要怕犯错误。投资中，没有人是常胜将军，一定会有大大小小的错误。最可怕的不是犯错误，而是不知道自己错在哪，或者蒙对了方向，却不知道为什么对。

总的来说，不管结果是错还是对，我希望这背后的逻辑能够自洽。

例如今年年初，很多人判断债券是熊市，但我在路演时提出今年债券会有阶段性的牛市基础，逻辑是年初市场已经一次性反应了对经济强增长、高通胀的预期，可能会有修正。行至当下，大家都清晰看到，今年的债市走势明显比市场预期要强。但在去年底、今年一月初，这样的判断与市场整体预期相悖，那段时间非常煎熬，庆幸的是我坚持下来了。

投资就是不断反思的过程。如果我的头寸摆布、久期摆布、权益仓位偏离市场中位，背后一定有自己的逻辑，我需要做的就是反复推敲自己的逻辑，然后再决定是否做修正。

3《读数一帜》：为什么总是偏左侧？

张雪：其实，我自己也经常思考这个问题。

我有很强的风险厌恶情绪，偏好于在相对低位、风险收益比较好的时候入场；在相对高位时选择提前离场，这样大概率会错过最后一波上涨，但好处是承担的风险也相对有限。

2022年6月中旬，A股市场做多情绪比较高，以新能源、军工等为代表的成长股强势反弹。那时，我开始减权益仓位，但后来到6月底市场都是强势反弹。我反复斟酌，认为判断的宏观逻辑没错，最后减到只剩1个点的打新仓位。

当时，市场主流的看法是A股会像2020年下半年那样迎来比较大幅度的上涨，逻辑是两次都是疫后环境。但我觉得这个逻辑不成立。对比来看，2020年有两个带动中国经济大幅向上的因素，一是居民加杠杆的意愿非常强；二是出口不错，错峰的疫情使得我们生产了全球三成以上的贸易品，对经济子项来讲是非常亮眼的数字。但2022年不同，无论是房地产还是进出口数据都是向下的。基于此，我认为不能用2020年市场走势来预测2022年，因此我选择了减仓。

为什么每一次总是偏左侧？我想，可能是因为我对风险和机会的感知上更敏感。现在，我在操作前会下意识地按一按自己的手，对于持有人而言，操作太左侧，也会让他们在某一段时间比较难受。

4《读数一帜》：如何与偏左侧的自己和解？

张雪：2016年，我提前减仓债券转向防守，煎熬了将近四个月。有了那一段经历后，我慢慢学会了跟自我和解。我没有办法精准找到顶部和底部，只能不断夯实做判断的基础。如果做了很多次复盘之后，还是觉得自己的判断应该这样，那只有坚守，没有其他方法，这也是心智成熟的过程。

回过头来想这件事情，煎熬的时期恰恰是技能增长最快的时候。怎么跟自己和解？很有用的一种方法就是看报告、读书。看报告是知道别人是怎么想的，读书是知道历史上的周期怎么样。当你跟市场不那么一致的情况下，肯定会有些怀疑自己，而通过不断研究，可以相对客观地看待市场，坚守自己的操作。

在艰难的那一段时间，我看了特别多的书。最近，我在看周金涛的《涛动周期论》。我最怕的是我的眼光太窄了，今年是我从业第15年，好像挺长的，但还没有经过康波周期。如果遇到一个大周期怎么办？最好的和解方式就是阅读，不断检阅自己的观点，要看得更长。

其实，我看得比较多的是历史书，可以看到跟市场、跟别人不一样的地方，以及人家是怎么渡过那段时期的。学习怎么承认和对待自己的错误，学习放下包袱，继续前行，这是比较重要的事情。

我很认同《孙子兵法》里的一句话：“先为不可胜，以待敌之可胜”。在投资里，就是要先保证不犯错误，做好防守，再在自己能力范围内做一些进攻的事，才能保证大概率做成功。

回顾这15年的经历，对我来说，感触最大的就是不断认识自己，期待自己持续成长，客观地面对自己所犯的错误，勇敢地承认错误，不断修正自己，走一条长期正确的路。

02 投资方法

5《读数一帜》：如何把握“固收+”中的“+”？

张雪：“固收+”组合的特点是股债混合型，股票往往是“超额收益”的主要来源，这也是打破利率平坦化下行困境、获取超额收益的重要方式。因此，做好“固收+”中的“+”非常重要。

大多数基金经理对股票的策略是仓位大体保持不变，主要通过行业、风格、个股的调整来应对。我跟别人不太一样，在仓位和结构方面操作比较灵活。一方面，想尽量发挥自己宏观研究的长板，自上而下挑选景气度比较高、基本面向好的子行业；另一方面，会结合市场环境、股债资产的性价比，灵活调整股票的仓位配比。

举个例子，我是在去年3月中旬接手管理某“固收+”组合，当时就把股票仓位从20%降至一季度末的不到3%，二季度末是降至0.8%以下。进入三、四季度，逐步加仓到20%附近。操作逻辑是我在去年上半年对权益市场比较谨慎，尤其是6月份，我认为部分板块已积累较多反弹，企业盈利预期并不如市场预期得那么乐观。

8月之后，市场修正对美联储的加息预期，A股在三季度出现快速回调，单季跌幅达到15%。当时，我的看法是从调整幅度和时间维度来看，权益资产已经处于赔率较好的位置。因此，比较积极地布局。

6《读数一帜》：如何进行中观研究？

张雪：我会先在宏观上找大方向，再去看中观维度的亮点，和研究员探讨有亮点的子行业，找到符合投资框架的公司。举个例子，假设国内经济的亮点是消费，那么是大众消费先复苏，还是广义的商品消费先复苏？是汽车、医疗服务还是医药？我要从中观层面仔细去看行业的景气度，挑选出几个方向做行业Beta。

在大基金公司的好处是，公司有一个比较强的研究平台，有开放包容的共享机制。“固收+”的组合涉及纯债、可转债、股票等多个细分资产，作为固定收益条线的投资人员，我们也可以充分享受到权益的研究资源，包括晨会、周会、月度配置会议、专题讨论会等，都可以参与讨论；我们提出的研究需求，都能获得股票研究员的积极响应，这一点广发做得很好。

在具体的研究中，每个人有自己的方法。今年年初，我在关注餐饮公司。过去几年，餐饮出现供给侧收缩。现在需求开始恢复增长，商场里的人流、车流、等位吃饭都在增多，有利于连锁餐饮。

比较巧的是，公司的消费研究员推荐了一家餐饮公司，我就非常感兴趣。这是我从宏观、中观推演出的想研究的公司类型。听完深度报告后，我跟他聊了很久，包括管理层的特点、潜在风险点、未来成长曲线，聊下来觉得这家公司符合我的价值观和目前的配置需求，就会配置。

03 投资修行

7《读数一帜》：如何看待排名压力？

张雪：刚做基金经理时特别在乎排名，后来就淡化这件事了。我跟自己说，这个东西是结果，应该把主要精力放在过程上。不要让一时的排名或者短期的涨跌控制自己的心智。对我来说，客观有效的、有逻辑的推演远胜于短期的表现。

排名重要吗？可能在公司年底考核时是重要的。但我在这一行已经做了很多年，只要成绩不是特别差，压力就不会特别大。当然，客户也会阶段性给我们一些压力，但因为有之前积累的信任，业绩阶段性表现不太理想时，大家会聊一聊背后的逻辑和思路是什么，不会多说什么。

做久了，谁都知道，没有人能够一直顺风，一定有逆风的时候。所谓的支持，是在你逆风时大家还愿意相信你。所以，逻辑是最重要的。只要逻辑和方向是对的，中长期结果大概率不会特别差。现在心态上更好一点，我觉得，找长期正确的路，比短期的结果更重要。

8《读数一帜》：为什么热爱投资这种反人性的工作？

张雪：投资是一个会充分暴露人性缺点的工作，它带给我的启发就是不断反思自己，其实不只是工作上，包括教育小朋友、家庭、人际关系，它会让我不断面对真实的自己，找到不足，找到自己需要进步的地方。投资做到最后，考验的是对人性的理解。

我现在能比较客观地评价很多事情，比如工作哪里做得不好了，教育小朋友时是不是心态急了，是不是对他要求比较高了。这些都是自我修正的过程，它对我性格的改变及磨炼，是我特别热爱这份工作的原因。

此外，投资特别吸引人的一点是：从心理上觉得自己不会老。因为这一行要求你一直在学习。一定要持续学新的东西，一定要不断进步，不能停下前进的脚步。即使是再大咖的投资人，离开市场一两年，都会发现又有很多新东西，自己可能已经跟不上时代了。比如今年的AI，我们看到，即便是研究TMT出身的投资人，都在重新学习这个东西。

9《读数一帜》：希望画一幅怎样的投资画卷？

张雪：我希望这是一幅没有那么浓墨重彩的画，但它看上去会让人感觉很舒服。类比到基金组合来看，我希望基金持有人能获得比较长期、稳健的收益。

我希望我的持有人不是天天拿着基金产品做波段，而是把更多精力放在自己的专业和工作岗位上。我始终认为，对普通人来说最好的投资是精进自己的专业水平。

我希望当基金持有人每年打开账户，看到的是正收益，并且这个收益能在市场中位数以上。对得起自己辛苦赚的钱，觉得还可以，不用天天看账户，不用天天盯涨跌。

我希望尽量让不同时间点进来的持有人，都不会特别失望地出去。当然，我也希望他们长期持有，每年打开账户时，发现收益还不错。

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