朱睿，拥有11年证券从业经验，近4年投资管理经验。2021年6月加入鹏华基金，现任研究部基金经理，朱睿对周期成长思维框架下的投资颇有自己独特的理解。本期，朱睿将为我们带来“把握新一轮周期成长机遇”的深度分享。

1、在我看来，成长、价值以及周期，这些标签并不冲突，因为世间万物的发展都有周期规律，即使是一只成长股、一只消费股，在自身的发展阶段中也要经历周期性波动。

2、我会利用周期波动对价值进行判断，采用周期框架去理解不同行业和公司，通过识别行业周期和挖掘盈利拐点，在价格低估或者相对合理的阶段去买入，等待价值修复和成长兑现。

3、在主动投资中，和同样重要，但每一位基金经理由于自身能力、背景以及出身不同，大家所擅长的领域也有所差异。

4、站在我的角度，我认为寻找优秀公司的能力是投资经理的立身之本。

5、我希望能够识别投资标的的，在来临之前，去赚取企业内生价值增长的钱，在来临之时，去赚取行业发展的钱。

6、我们既要看到时代的发展，也要坚守自己的投资框架，在不确定性中去寻找我们最确定的事物，做当下投资人最认可、最值得争取的事情。

Q6、今年市场刚从2022年这种波动极大的行情中走出来，站在这一轮新周期的新起点上，您是如何判断今年经济的复苏节奏？

朱睿：我对经济的看法相对偏乐观。去年，大家都开始预期一些疫后修复行情，在这个过程中市场对于经济复苏的预期也经历了一波三折。先从一个相对较高的预期，到了兑现阶段又开始下修，去交易经济复苏的高度，形成了一个弱预期强现实的现象。

从实际研究和数据跟踪来看，目前中国经济已经正式进入复苏前期，这是由内在经济规律决定的，因为疫情三年，地产、销售以及居民消费数据都低于长期增长中枢，随着这些数据逐渐恢复，从中长期维度来看，中国经济数据应该在逐步地从底部向上。

在这种经济环境背景下，绝大部分板块和行业的基本面都会迎来修复。例如，周期制造业中一些和地产产业链相关的板块，虽然大家可能觉得现在的地产政策相对比较温和，但实际上由于疫后修复，大家又可以去看房了，整个地产产业链出现了内生性修复。又例如，由于活动受限，过去制造业可能没有办法去采购设备，现在我们一方面可以重新进行产业升级，另一方面国家也出台了一些贴息再贷款政策去支持这方面的改造升级。又例如，消费出行领域，随着防疫场景复苏以及居民可支配收入回升，也会带动餐饮旅游、休闲服务、食品饮料等行业复苏。大家最近比较关注的TMT行业，一方面得益于政策和顶层设计的大力支持，另一方面受益于一些产业内在逻辑，例如国产替代和数字经济，映射到宏观经济上，作为服务业，他们本质上也是受益于商业场景的修复。总体来看，在这种经济环境逐渐复苏的大背景下，我们依然比较看好资本市场投资机会。

Q7、相比去年，今年复苏节奏改善确定性很高，从中长期维度，您怎么看待整个市场？

朱睿：我们认为2023年是新一轮资本市场和宏观经济的开端。过去几年，资本市场之所以走得比较艰难，主要受到多方面因素影响，既包括国际地缘政治冲突加剧，也包括美联储加息和国内疫情影响，甚至还有一些民营地产公司商业模式暴雷等黑天鹅事件，这些都使得资本市场的风险偏好和基本面受到压制。

往新一年来看，我们认为宏观经济和资本市场上都出现了一些有利因素。地产再融资政策方面也出现了一些放松，受益于疫情防控政策的放松，企业生产经营和居民消费出行也都会逐步回归到一个正常化轨道上。所以，从国家经济、民生各个方面来看，复苏是一个大概率事件，映射到权益市场上也会产生积极变化，我们认为市场最困难最艰难的时刻已经过去。

站在投资角度，目前主要指数的估值处在历史中等偏下水平，这意味着站在一个新的起点上，我们能够找到很多处于底部的公司，未来随着经济复苏和上市公司基本面改善，他们的投资价值会进一步增加。所以，结合宏观经济、政治政策周期以及市场估值水平，我们认为从中长期维度来看，2023年有可能是新一轮资本市场上行周期的开端。

Q8、您是周期行业研究员出身，可否请您分享一下，目前对于周期板块，像化工和资源品的市场观点？

朱睿：和市场主流投资人相比，我们对周期板块的研究更加细化，我们把周期板块划分为上游资源品、中游周期品以及下游制造这几个门类，目前这几个环节所面临的基本面和趋势都不太一样。

上游资源品，以铜铝铅锌和石油为例，目前大概都处在一个低供给增速阶段。展望未来几年，随着需求温和复苏，它们的供给增速仍然处在中等偏低水平。基于可展望的中短期维度，从景气度和盈利角度来看，大概率仍然会保持一个高景气阶段。

对于中游周期品而言，则需要分析供需基本面。2019年—2021年是一个周期品上行的大牛市，这期间很多公司都盈利非常丰厚，在这种盈利周期驱动背景下，很多中游周期品的供给逐渐地出来了。随着供给增加，和过去相比，虽然需求有所改善，但是从长周期来看，需求也面临增速回落的状态。所以，对于中游周期品，我们认为需要分析具体供需情况，尤其需要规避供给大增加同时需求停滞不前的环节，避免供需恶化的投资品种，从而找到一些供需向好的品种。

对于下游制造业以及和周期相关的一些制造业，它的价格属性相对偏弱，和销量关系相对更紧密一些。在这个环节上，我们需要看到经济总量的复苏节奏以及这些企业自身所处的行业，如果它是一个高成长性行业或者是稳定型行业，所面临的未来增长空间和企业自身的一些经营节奏是不一样的。如果能够找到一个总量层面有所复苏，同时所处行业持续爆发，自身还在迭代升级的公司，我们认为还是很有投资机会的。所以，在周期品行业中，我们的观点所分化，希望能够寻找到一些结构性投资机会，帮助组合更好地实现投资收益。

Q9、对于消费板块，您目前看好哪些细分方向？

朱睿：我对消费板块的观点和主流消费基金的投资观点有所不同。我是通过自己的周期成长框架，在消费板块中寻找和我的投资框架相交集的这部分机会，我认为当前时点消费板块还有很多值得关注的方向。

从短期市场行情来看，市场对消费板块的交易也是一波三折，从交易复苏，到糖酒会之后觉得复苏略低于预期，股价大幅回落。但从基本面来看，大部分和消费出行相关的行业都存在投资机会，例如，交通运输、餐饮旅游、消费者服务中的免税以及医美这些行业，也包括一些泛消费行业，像连锁业态相关的珠宝、零售、休闲零食，也包括和我们每个人看病相关的医疗耗材，这些线下场景需求恢复后，都会由于需求复苏和场景变化产生一些基本面上的修复。

基于我的周期成长框架去选择这些投资标的时，我不仅仅关注复苏，还会沿着周期成长和周期反转的框架去选择空间更大的公司，尽量去寻找在这些基本面向好的背景下，有进一步经营反转，同时业绩弹性较大、具有成长空间的公司。例如，以食品饮料为例，我们和主流消费基金经理关注点不同，我们更关注食品新消费领域的投资机会，简而言之，就是食品工业化和连锁化带来的投资机会。

这几年，由于总量经济回落、竞争格局恶化以及疫情影响，很多餐饮行业或者连锁行业公司的业绩、现金流和扩张都面临很大经营压力。这些行业也比较考验性价比，因为现在信息越来越发达，大家打开手机或者网站就很容易找到性价比最高的替代品，使得这些不太具备竞争优势的环节或公司逐渐退出市场。所以，在消费食品饮料行业能够看到一些投资机会，很多管理能力强的优势连锁业态龙头开店势能非常快，一些连锁和零售供应链公司都有较大的快速成长空间。举个例子，我们过去可能只能在川菜馆吃小酥肉，但是现在可以在各种风味菜馆中吃到这道菜，因为它已经从一个过去受限制的菜品逐渐走向食品工业化，每家餐饮店都能够从供应商那儿买到半成品。在这种大背景下，很多公司都处在景气复苏、业绩弹性较大的状态，从单一品类走向多品类，从单一地区走向全国扩张的成长阶段，这些公司在当前市场阶段估值比较合理甚至具备性价比，我们将重点关注消费领域的这些投资机会。

Q10、医药板块经历了2021年-2022年的低谷，您如何看待今年医药板块的投资机会？

朱睿：实际上，医药也是基于泛消费板块的复苏逻辑。

首先，过去几年，由于戴口罩，大家看病比较少，某种程度上患病的案例数也比较少。随着疫后复苏和交互场景出现，医药行业需求也在恢复。从长周期来看，医药是一个持续成长的行业，未来几年，除个别子行业外，大部分医药细分方向的基本面都会迎来改善。因为医药是刚需性行业，下游消费量随着人口老龄化、人口基数不断增长、居民收入水平提升以及国家政策不断完善而长期稳定增长。

从政策端的压制情况来看，过去大家会担心集采降价，实际上从最新政策来看，集采降价对行业冲击最大的阶段已经过去，目前的政策鼓励药企创新和赚取合理利润。所以，进一步大幅降价压缩利润空间的利空可能已经告一段落。

从成长性来看，医药板块中有很多成长性极高、天花板极高的细分方向，例如创新药、医疗器械、高值耗材，他们各自都有一些像渗透率提升、新产品放量、市占率提升的投资逻辑，在行业成长的大背景下，有望展现个股的阿尔法，所以这些公司我们也都在重点关注。

今年我比较关注医药中的可选消费，例如医院内和看病相关的医疗耗材、眼科、牙科、植发等，这些板块去年由于使用场景受限，需求受到一定压制，今年都会迎来一定改善。

Q11、从去年开始，您就看好汽车及汽车零部件板块，但是市场对此有一些分歧。想请教一下，您为什么看好汽车及汽车零部件板块？

朱睿：今年市场对汽车及汽车零部件板块的投资观点分歧很大。坦率地说，由于市场对宏观经济的态度偏谨慎以及超预期价格战的影响，汽车整车及零部件板块今年以来走势并不好。但站在这个时间点，我们仍然看好汽车及汽车零部件板块的产业升级和长期成长趋势所带来的投资机会，因为从产业周期来看，目前产业趋势尚未结束。

从短期汽车销售景气来看，该板块某种程度上受到了一月份疫情影响以及一些阶段性价格战的扰动。但是往长期看，我们认为这些板块仍具备韧性。因为目前来看，汽车整车仍处在新能源渗透率提升、国产化替代加速阶段，汽车零部件板块处在产业链升级、新技术新应用不断迭代阶段，在电动化、国产化、智能化的产业大背景下，产业链将迎来比较大的产业升级投资机会。今年以来，汽车大盘销量相对低于预期，但实际上累计销售并没有很大程度下滑。从行业实际表现来看，仍然比资本市场股价的表现更有韧性。

站在当前时点，我们判断未来行业景气度会逐个季度呈现见底回升的状态。我们买的这些公司，长期来看都具有阿尔法，只要产业定点还在不断获得认证，细分行业的一些技术还在不断渗透和升级，这些上市公司还在以正常节奏经营，这些公司都会慢慢地跑出来。所以，站在产业和未来的角度，我们仍然看好汽车和零部件板块的投资机会。

Q12、过去25年间，中国公募基金规模实现了从0到27万亿的巨大跨越式发展，并且为投资者取得了良好回报，但目前基金市场上依然存在“基金赚钱基民不赚钱”的怪圈。作为优秀的投资人员，从专业角度来看，您认为普通投资者投资基金最大的难点和瓶颈是什么？您有没有什么一些好的建议给到他们？

朱睿：站在我的角度，我非常希望为持有人创造长期收益，但在实际管理过程中，我也比较遗憾地发现，在市场指数或者我们的基金净值上涨较多的过程中，看起来大家都赚了钱，但真正赚钱的持有人相对较少。以我管理的基金为例，我发现自己的产品有超过一半的规模都是在基金净值大幅上涨、达到阶段性高点后申购进来的。

另一方面，如果我的产品阶段性业绩不好，很多持有人又会难以忍受，产生赎回和确认亏损的操作。这就是人性，投资者容易被短期价格波动所影响，对短期价格涨跌也比较敏感，容易频繁操作，追涨杀跌。

我认为大家面对短期价格涨跌幅可以平淡一点。因为从定性角度来看，权益资产是当前老百姓可投资的、长期复合回报率最高的一类资产。我们每一个人只要相信生活在不断向前，长期经济发展是可持续的，国家在不断变得更强大，这些资本市场上的上市公司也会随着时代的发展、国家的强盛，不断增长。我们所要做的就是长期持有这类型的权益类资产。

为了实现我们这种长期持有、长期获益的投资目标，我也有以下几点建议：

第一，拥有一个相对长期的视角。短期的资本市场没有办法预测，过去一年很多基民都没有赚到钱。但是，如果把时间拉长到三年或者五年，我相信权益资产都会给大家带来比较好的回报。所以，在投资基金时，我建议大家要拥有相对长期的视角，不要被一些短期波动所影响变得过分悲观。

第二，明确知道投资有风险。权益投资确实可能存在短期大幅回撤甚至波动的现象，所以大家心理上对此也要有一定认知，这也是为什么大家需要根据自己的风险容忍程度对可接纳的基金进行一定分类的原因。有些客户可能比较适合投资股票型基金，有些客户比较适合投资混合类基金，有些风险容忍程度低的客户则可能会选择债券类基金，我们需要明确区分自身的风险容忍度。

第三，不要基于短期因素频繁交易，盲目追求热点，不要挑战人性，人性确实存在追涨杀跌的特点。

第四，使用自己的闲置资金进行投资。因为权益类资产波动比较大，有阶段性大幅回撤的可能性，所以，当投资资金占自己资产比重过高时，容易产生心理压力。如果大家的投资资金占自己资金比例相对低一点，面对波动时，心理压力就不会太大，更容易实现长期投资。

第五，我认为投资是一个寻找自己认同的基金经理和认同的基金品种的过程。大家要尽量找到有长期业绩、在不同市场环境下能够证明自己，同时性格和风格比较稳定的基金经理，进行持续定投。在波动的时候，大家之所以心理上会有疑问，主要是因为不了解甚至是不认同，只有在充分了解自己所投资产的性质以及这位基金经理的性格特征、投资理念后，才能够有信心在持续的市场波动中继续持有。

市场短期震荡并不可怕，怕的是我们由于短期波动而做了错误的决策和错误的操作。最后总结一下，我建议大家利用自己的闲置资金，基于相对长期的视角进行投资。我自己也是一位基民，也在长期定投一些基金产品，目前来看也获取了不错的回报。

以上观点仅代表基金经理个人观点，不代表基金管理人观点，不构成实际投资建议，也不代表基金过去及未来持仓。投资有风险，投资需谨慎。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。

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