摘要

过去几年，价值投资理念愈发深入人心，基金持有人在选择产品时，不仅会关注任职基金经理的从业经历、投资理念，也会通过实际持仓来分析其投资风格。

“我的风格是学院派价值投资，一是比较在意企业质量，二是比较在意价格，也就是安全边际。对我来说，价值投资就是做好两件事情：一是发现价值，二是控制风险。”入行15年、管理公募基金8年，广发逆向策略基金经理程琨耐心地在市场中寻找认知不充分、被错误定价的优质企业。

“对企业的深度研究能力，是一个价值投资基金经理的基本功。”程琨介绍，他对所投企业的质量会有多维度的反复思考，定量层面，除了ROIC、ROE、周转率、资本结构、增长质量等维度，还包括量化企业竞争壁垒；定性研究则包括企业组织架构、产业环境、企业家本人，护城河演化趋势、竞争策略、合作竞争能力等多维度。

在与程琨的交流中，他谈论最多的是企业价值，讨论如何分析企业的远期成长空间、长期经营壁垒、核心竞争优势、护城河等等。在其看来，投资收益的本质是来自企业的长期经营回报。发现价值就是要找更高质量的企业。为此，他会亲自到企业、产业进行实地调研，对企业的护城河和竞争优势做全面的分析，深度思考产业环境、竞争结构、组织架构、商业模式、企业家等基本面因素。

按照价值投资的理念管理组合，程琨管理的基金在控制风险的基础上获得了良好的回报。自2014年9月4日至2021年6月30日，程琨在广发逆向策略的任职回报214.83%，任职年化回报18.29%。自2019年5月7日起管理广发优企精选以来，任职回报108.46%，任职年化回报40.65%，获得海通证券三年期五星评级。

广发基金程琨

01 选股：挖掘被错误定价的优质企业

问：能否简单介绍一下您的投资风格？

程琨：我的风格是价值投资，自下而上深度研究，在市场认知有偏差时买入，长期持有，比较在意估值的安全边际，对企业的长期价值研究比较深，持股周期长，换手率低。投资过程中，我会跟市场保持一定距离，组合结构与市场热门品种有偏离度，行业相对分散，单一行业的配置比例一般不会超过20个点，这样可以降低组合的相关性风险。单只股票的持仓比例较高，组合股票数量维持在20只左右。

问：您一般通过哪些方式发现投资机会？可否具体介绍一下您的选股流程？

程琨：价值投资对我来说体现在两个维度，一是企业质量，一是估值水平。我的投资收益拆分来看，一部分是来自市场均值回归，另一部分是企业长期成长。

首先，我会在市场上初筛安全边际比较足、质量不错的企业，然后进行定性研究，看看这家企业的核心竞争力、护城河在哪，远期企业价值有多少，然后再思考错误定价的原因在哪儿，是市场对他的理解不充分还是其他原因。

至于具体指标，我会看企业财务指标，核心是评估企业质量的ROIC、ROE、周转率、资本结构、增长质量等。不同企业的财务指标不同，我会对它们的财务指标重新整理，把能影响或表达其商业竞争优势的财务指标摘出来，跟同行进行比较。在此基础上，我再对企业进行定性研究，包括企业组织架构、企业文化、护城河来源、竞争策略、对上下游的溢价能力等等。

问：您看企业看三五年，持股周期比较长，您如何判断企业的长期价值被低估？

程琨：投资者对企业价值的认知程度存在差异，在每个阶段都有不同企业的价值被市场低估。我认为，企业价值被错估的位置大多数是由慢变量导致的，快变量总是让市场过分定价。所谓快变量就是风格趋势和共识；慢变量是企业长期竞争力。

过去这么多年，我反复观察，觉得市场对企业的长期护城河和竞争力定价是不充分的，因为这是个慢变量、时间变量，能够真正充分理解的人很少。更多人是做时间片段的定价，比如切一个时间片段进行资产定价，但拉长时间来看，这个定价是很不准确的。时间切片主要是交易窗口，我更倾向于远期的定价，我在这个位置买低估的资产，做时间轴的慢变量定价。

02 风控：以合理的估值给组合提供保护问：作为逆向价值选手，您主要是从什么维度来控制风险？

程琨：我主要从两个维度出发。一方面，高度在意安全边际，会通过逆向选股保持相对市场的独立以及对资产的客观评价能力。市场的拥挤交易和行为共识可能会让高度持仓的资产暴露较大的风险下。安全边际是保证长期投资能够成功有效的第一步，也是最重要的投资原则。另一方面，对公司基本面进行深度研究，挑选出真正具有长期竞争力和护城河的标的。我反复强调投资的长期收益来自于企业的时间价值，而企业的长期时间价值来源于企业构筑的护城河深度。

问：您对估值一般有怎样的要求？

程琨：估值对我来说就是安全边际，我跟其他人对估值的理解不一样，很多人把估值当成收益目标，比如，现在10倍未来涨到15倍，能赚多少钱。我没有做任何预测，我只把估值当成安全边际，知道市场对它认可不充分，以相对便宜的价格买到就可以了。我一般不太接受30倍以上的股票，因为我相信我们的认知肯定不是完美的，过高的估值包含了过多的“共识性自信”。且不说高估值企业自身是不是有能力在足够长的时间保持高速成长，它能不能持续满足市场期望可能都很难。所以，我倾向于用估值给自己不完美的认知做一个保护，选择十几二十倍左右的股票做投资。

问：您用PE估值吗？

程琨：对，都是用PE估值，其实也可以用DCF，有时我会用EV/EBITDA，但以PE作为准绳。估值给我提供的是安全边际，不是主要的收益来源。或者说，我觉得没必要把估值抠得特别严谨，赚估值均值回归的钱。因为我是赚企业价值增长的钱，只要知道这些领域在市场中研究不充分，存在预期偏差，它的估值显著低于以前的水平，这就足够了。

03 风格：介于深度价值与成长价值之间

问：相比于其他价值选手，您的投资风格有什么特色？

程琨：价值型选手的风格是接近的，主要分为深度价值、成长价值。如果划一条线，深度价值是银行、地产，中间是制造和消费，再到上面是TMT和医药。我的风格介于深度价值和成长价值之间。当深度价值的价格很有吸引力时，我也会买；成长价值价格相对合理，我也会碰；但大多数时候是中间，关注消费和制造两大领域。

问：您的组合中有比较多的制造业公司，能否理解为这是你的特色？

程琨：我对金融地产参与比较少。这两个行业大多数企业经营同质，仅看估值容易碰到价值陷阱问题。大多数时候，我关注的是消费和制造两大领域。从细分行业来看，我在制造业中关注比较多的是汽车、机械、化工等。这些领域是我比较喜欢的传统制造业领域，这些行业的头部公司护城河演化空间比较大，头部企业通过技术进步降低成本，进一步获取市场份额，并通过规模优势战胜竞争对手，最后可以通过产业升级获得发展性机会。传统企业进步和迭代的过程往往是工艺做得更精细、更精密、纯度更高，这个过程不是颠覆性的，是随着工艺、工程能力提高而持续提升，又是累进性，不易追赶的，随着时间的拉长，往往可以帮助企业一步一步构筑护城河。

问：您入行已有15年，管理公募基金也有8年，从研究到投资，这个过程有哪些变化和成长？

程琨：从研究到投资，确实会有一些跨度。在研究员阶段养成了对企业价值的深度研究方法，搭建了基础的认知框架。进入投资领域后，通过扩大行业覆盖范围，以及与更广泛的企业交流，提升和完善了自己在对企业经营方面的思考能力。除了拓展研究范围和研究深度，对自己的成长带来比较大飞跃的是对组合的理解、对资产配置的理解，更清楚知道自己在资产配置中的能力边界，对投资框架、能力边界、能力圈会有更深层次的认知。我们对市场的理解和行业的覆盖、对企业的认知是我们的行为圈，可以扩得比能力圈大，但我们在决策时要始终控制在能力圈范围内，我们始终要清楚自己的真实能力圈在哪儿，把它做得更有效，但不要约束自己的行为圈。

基金经理简介：程琨，英国杜伦大学金融学硕士，15年证券从业经历，8年公募基金管理经验，具有A股和港股投研背景，担任研究员时覆盖过TMT、消费、机械、汽车等行业。现任广发基金价值投资部基金经理，管理广发优企精选、广发逆向策略、广发核心精选、广发行业领先等基金。

（来源：阿基米德Biotech的财富号 2021-09-03 12:19） [点击查看原文]