找了4只reits招募说明书，仔细看看，明明是新股票说成了新基金。

为什么基金分红比例很高？

为什么基金可以高溢价发行？

为什么基金购买的资产可以高溢价？

第一部分 reits四点解读：

一80%（或全部）以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部份额； 基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权，通过资产支持证券和项目公司等载体取得基础设施项目完全所有权或经营权利；

白话：reits基金募集的资金主要用于购买特定资产，或者说购买特定公司股份SPV，高大上 名称SPV ：Special Purpose Vehicle，简称SPV，指特殊目的的载体也称为特殊目的机构/公司。

大白话：把公司部分资产或某个集团子公司卖给基金投资人，原来投资人全身而退。

所以，reits基金发行的总额就是购买的价格，购买价格除以实际资产净值就是基金投资人购买的市净率。

二是基础设施基金以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%（也有95%）；

白话：基金收益主要来自被收购公司的经营业绩（现金流）。

三是基础设施基金采取封闭式运作，不开放申购与赎回，在证券交易所上市，场外份额持有人需将基金份额转托管至场内才可卖出或申报预受要约。

白话：基金份额固定，类似新股短期内不会增发配股。

四、本基金主要投资于目标基础设施资产支持证券全部份额，本基金的其他基金资产可以投资于利率债、信用等级在 AAA（含）以上的债券及货币市场工具。如法律法规或监管机构以后允许基金投资其他品种，基金管理人在履行适当程序后，可以将其纳入投资范围。

本基金直接或间接对外借入款项，应当遵循基金份额持有人利益优先原则，不得依赖外部增信，借款用途限于基础设施项目日常运营、维修改造、项目收购等，且基金总资产不得超过基金净资产的 140%。借款金额不得超过基金净资产的 20%。

白话：这是唯一一点像基金的模式。本基金可以用资产抵押方式，融资买入债券和货币工具，类似现在债基。同时约束了公司不得随意扩大负债规模。

第二部分 看懂了reits实质，我们抽样来看看四家reits的资产质量和估值：

一、180301 红土创新盐田港仓储物流封闭式

基金向深圳市盐田港集团有限公司的子公司深圳市盐港现代物流运营有限公司购买集团划拨的特定资产成立的项目公司（孙公司）深圳市盐港现代物流发展有限公司 100%股权。

基金规模18.4亿元，共 8亿份，发行价 2.300元人民，续存期36年，其中17.05亿用于购买股权，项目公司（孙公司）深圳市盐港现代物流发展有限公司2020年净资产 9.97亿，净利润0.24亿。套用IPO的说法就是PB=1.85倍，PE = 77倍。

基金可以将净利润和折旧计提的金额用于基金投资分红，预计2021下半年，2022全年可用于分配的现金分别有0.4亿（利润1700万，折旧2300万）、0.8亿（利润3600万，折旧4700万）。2021年年化收益4.47%，2022年4.75%收益率来自分红除以投资总额。

表面上从预测值似乎可以看出，分红率高低主要依赖于折旧和摊销的金额，9.97亿净资产分成36年摊销，每年也只有2700万可以计提，和预估值偏差挺大的。项目公司每年将净资产以折旧或摊销的形式返回给投资人，最多可以返还9.97亿，利润也将大部分返还给投资人，也就是说未来投资人17.05的投资可以保证有9.97亿的净资产返还，前提是资产全部都能变现，或者能够拿资产去抵押变现。投资人17.05-9.97= 7.08亿的溢价，需要公司能够有盈利来保障。这种看法很搞笑的。

实质上应该这样看：公司预测的现金流量表上可以看出2021和2022年经营性净现金流远大于分红支出，只要经营性现金流足够支持现金分红，公司就可以不断高分红。

从以上分析，可以看出，招募说明书上的预计分红率，指的是现金流量表的分红率，并不是指的是利润分红率。

Reits和IPO的区别在于项目资产可以将持续将经营所得的现金（含利润）分给投资人。如果某一家IPO的公司承诺将经营性净现金流（其他现金支出很少）大比例拿来分红，是不是就可以变成Reits了，也可以按照77倍的PE发行了？

二、508001浙商证券沪杭甬杭徽高速封闭式

基金向浙江杭徽高速公路有限公司购买的杭徽高速公路（浙江段）收益权。

基金规模43.6亿元，共 5亿份，发行价 8.720元人民，续存期20年，其中41.35亿用于购买该资产， 020年账面净资产 22.54亿，2020年因为疫情净利润586万，如果参照照2019年净利润9200万。套用IPO的说法就是PB=1 .93倍，2019年收入PE = 47倍。

经过未来收益法折现评估后，2020年账面净资产41.3亿溢价83%。PB接近1倍了。

基金可以将净利润和折旧计提的金额用于基金投资人分红，预计2021年，2022全年可用于分配的现金分别有5.1亿（利润-375万，折旧4.53）、4.3亿（利润185万，折旧4.57亿）。2021年年化收益12%，2022年11%收益率来自分红除以投资总额。

2021年2022年公司预测经营性净现金流4.3亿、4.8亿，可以支持现金分红。同样是靠经营现金分红不是靠利润。

三、508006富国首创水务封闭式

基金向首创集团购买其全资子公司深圳首创和合肥首创。

基金规模18.50亿元，共 5亿份，发行价 3.700元人民，续存期26年，2020年账面净资产 7.68亿，2020年3980万，套用IPO的说法就是PB=2.4倍，2019年收入PE = 46倍。

2021年年化收益8.74%，2022年9.15%收益率来自分红除以投资总额。

这家基金比较实在，直接说明了分红现金来源，主要是现金流而不是利润。

四、508000华安张江光大园封闭式

1、收购溢价奇高

计募集资金总额为 14.95亿元（不含认购资金在募集期产生的利息）。

基金规模14.95亿元，共 5亿份，发行价 2.990元人民，续存期20年。

本次收购，资产嵌套2层，安恬投资净资产8290万，中京电子 净资产 2.4亿 。

套用IPO的说法收购安恬就是PB=18倍，PE 为负数，收购中京电子PB=6.2倍， PE =446倍。

2021年年化收益4.74%，2022年4.11%收益率来自分红除以投资总额。

典型的多层嵌套，杠杆放大！

2021年度及2022年度，张江光大园的预测出租率分别为98.34%及98.68%，

预计出租面积分别为 41,484.66 平方米及 41,628.78 平方米。预测期间内的新旧

租赁合同间的空置期预计为 3 至 5 个月。

已经没有收入上升空间了。

2、合伙企业顺利出手

收购安恬投资，其股东分别是光全投资99%和光控安石1%，从而收购安恬投资全资子公司中京电子，从而控制张江光大园资产。

光全投资的普通合伙人、执行事务合伙人和私募基金的基金管理人为光控安石，张江集电和光控安石合计持有光全投资 81.17%的合伙份额。根据光全投资的《合伙合同》和《关于设立上海光全投资中心（有限合伙）投资决策委员会的决议》， 光全投资设立投资决策委员会（以下简称“光全投委会”）， 由 5 名委员组成， 其中 2 名委员由张江集电全资子公司上海集信物业管理公司（以下简称“集信物业”） 委派， 3 名委员由光控安石委派。光全投委会有权审议除对中京电子投资以外的其他光全投资对外投资事项，包括对安恬投资的股权转让进行审议。根据《合伙合同》，光全投委会表决实行一人一票，对相关事项作出决议须经五分之四及以上（含本数）委员同意方有效。鉴此，张江集电和光控安石在光全投委会层面需达成一致意见方能作出有效的光全投委会决议，张江集电和光控安石在光全投委会层面共同控制光全投资。

实质是：光全投资的合伙企业的股东，不仅国有股东还有珠海有限合伙和光控安石公司顺利退出张江光大园项目，否则长期持股无法获得利润分红，长期投资快速变现！

第三部分 思考

1、Reits 用现金流实现每年的分红，不是靠税后利润来分红，打破了传统上市公司分红机制。引发的可能事件真的不好预测。

2、新的融资方式Reits基金如果能够得到持续追捧，前期发行的各种基础设施债券和地方债就有了退出方式，但是会带来什么后果，真的要好好考虑。

3、如果现有上市公司都参考Reits的方式发行，会给证券市场会带来什么？

（来源：智抨wa的财富号 2021-06-08 17:50） [点击查看原文]