基金风格的相似性是行业内由来已久的普遍现象。猫头鹰基金研究院作为独立第三方基金研究机构，通过对风格相近的基金进行基于公开数据的客观比较，旨在体现基金个体差异，挖掘基金个体特色、能力优势和市场定位，为其匹配到更为适合的基金投资者。本篇作为我们基金深度比较系列报告之一，对消费行业基金的头部基金进行研究、比较、区分。

自2016年始，A股已走过消费行业连续高光的5个年头。近5年来，沪深300上涨51.77%，消费指数上涨178.86%，食品饮料行业更是大幅上涨318.42%。主要个股估值接近历史分位上轨。白酒、茅台、消费蓝筹成为国民性投资话题。

在牛年以来的跌后反弹中，食品饮料行业又以其过硬的基本面表现领涨。在中国经济结构转型、人均GDP上台阶、A股机构化持续提升、核心资产趋向于全球定价的大背景下，消费投资的话题热度不减。过去5年牛市是已经过度透支消费行业的增长潜力，亦或仅仅是开启消费未来长牛行情的序章？

基金公司是最前沿和市场化的专业投资机构。我们看到多家基金公司在5年前就对消费行业进行了布局，近5年收获了丰硕果实。本文主要比较两只影响力最大的消费行业基金——汇添富消费行业与易方达消费行业，从历史业绩、持仓观察、管理人能力等的角度进行分析，为消费基金标的选择和未来投资方向提供参考。

业绩与规模：头部消费基金仅2只

汇添富消费行业与易方达消费行业是目前市场上规模最大、成立最早、持有人户数最多和累计净值最高的消费行业基金，与其他消费行业基金拉开了明显差距。具体来看，汇添富消费行业和易方达消费行业两只基金：

规模：截至2021-3-31，规模分别为186亿和319亿，是仅有的两只过百亿主动管理消费行业基金。规模和持有人户数均大幅领先其他消费行业基金。

运作经验：分别成立于2010年和2013年，充分享受了近5年消费行业牛市，体现基金公司对产品的前瞻战略布局。而其他消费行业基金大多成立于2018年之后。汇添富和易方达两只消费行业基金的基金经理分别为胡昕炜和萧楠，分别在2016年和2012年开始管理现任基金，经验丰富。

公司层面：此外，汇添富与易方达基金公司分别在2018年和2020年继续发行了第二只消费行业基金——汇添富消费升级和易方达消费精选，同样分别由胡昕炜和萧楠领衔管理。体现两家基金公司在消费行业投资的重视和重点布局。

收益：累计净值来看，两只基金的最新累计净值分别达到8.88和5.25。基金为长期持有人已创造了高额回报。

下面，我们主要比较头部这两只消费行业基金。

先看一下业绩：汇添富消费行业成立于2013年5月，生逢其时，成立至今收益率达到788%，年化收益率高达31.4%；易方达消费行业成立于2010年8月，成立至今收益率425%，近5年上涨333%，大幅超越消费基金平均水平。近5年业绩，易方达略胜一筹；近3年业绩，汇添富后来居上。

业绩分拆：是Alpha还是beta？

我们先用回归的方法，看基金赚的是alpha还是beta。基金的收益那么高，是因为消费行业本来涨的多，他重押了赛道（beta）；还是他有额外选股的超额收益（alpha）。基金的beta和alpha会随时间变化。我们选取2019年至今的收益率进行回归，相对稳定。

回归结论是：

Alpha：汇添富消费行业alpha较高，年化alpha达到14.67%；易方达消费行业的alpha水平为8.64%，高于消费基金平均水平8.46%。

Beta：两只基金相对于平均水平均有较高beta，易方达消费行业beta更高，达到0.98；汇添富消费行业的beta为0.91，也大幅高于同业平均（0.75）。

画到坐标轴里是下面这个样子。为了视觉更加清晰把消费基金平均作为原点。

年度业绩观察

分年度业绩来看，汇添富消费行业近5年来表现出业绩的进步和较高的稳定性。除2017年涨幅弱于易方达消费行业外（可以理解，beta相对而言较低），2018至今每年均跑赢易方达消费行业和同业平均水平。这主要与基金较高和较稳定的alpha能力相关。

易方达消费行业由于beta较高，呈现出牛市（2017、2019、2020）跑赢同业，熊市（2018、2021）落后同业的特征。

历年的alpha与beta来看也看出一些特征。

Alpha方面，胡昕炜在任职第一年表现普通，后三年渐入佳境，超越萧楠管理的易方达消费行业，2019年alpha达到40%；萧楠的alpha每年保持在10~25%的水平，具有稳定性。

Beta方面，胡昕炜历年beta均低于萧楠，2019年最低低至0.78；2020年有所提升，达到历史最高的0.97。而萧楠的beta一直维持高位，在0.96~1.00之间波动。

业绩来源：白酒or选股？

下面我们从组合持仓的角度来寻找业绩来源。首先说说什么是消费。在消费基金的招募说明书中，通常把中证指数公司界定的“主要消费”和“可选消费”两类作为基础股票池。这927只个股来自于申万分类中的24个行业，其中，9成个股分布在食品饮料、汽车、传媒、纺织服装、农林牧渔、轻工制造、商业贸易、家电、休闲服务9个行业。这9个行业可以认为是消费的主要范畴。

但这9个行业的表现分化，消费行业的大涨主要来自于白酒的贡献。近5年来，沪深300上涨51.77%，内地消费指数上涨178.86%，食品饮料涨幅318.42%，大幅领先其他申万一级行业；白酒板块上涨620.96%，大幅领先于其他消费行业。因此，基金如果在白酒上配置比例较高，将对基金的业绩贡献较大。

从历史上看，萧楠管理的易方达消费行业保持了更高比例的白酒配置，最高时配置了56%的白酒。胡昕炜管理的汇添富消费行业过去5年在白酒板块上比例提升，但相对易方达仍较低，最高时配置比例为41%。可以推断，对白酒赛道的长期高配为萧楠贡献了较大收益，而在非白酒行业的选股为胡昕炜贡献了相对较大的收益。

行业配置

从2020年年报来看确实如此。易方达消费行业为纯粹的消费行业基金，在消费行业之外一股未配。而汇添富消费行业在地产、电气设备、电子等非消费行业也有所涉猎。在非白酒的食品饮料上有相对较高的配置。

个股挖掘

胡昕炜在公开采访时说，消费投资机会可以分为三方面：产品结构升级、新消费趋势、服务消费。其中，产品结构升级体现在中高端产品增长快于中低端产品上。新的消费趋势是代表年轻人消费趋势的机会，包括消费渠道的变化、消费品类的变化。服务消费包括旅游、教育、文娱、物业、医疗服务等，长周期看好。

投资有赖于基金经理的人生经历和生活体验，年轻的胡昕炜对于新兴消费更加容易接受和上手。在他的组合中，我们发现了不少如预调酒、休闲零食、运动品牌、互联网、医美等更面向年轻人的消费品。我们知道消费品会更新换代，现在的年轻人的需求未来可能会成长为全社会的主流需求。熟悉新兴消费的胡昕炜，可能在未来具有投资潜力。

而易方达消费行业则相对偏向于传统消费，第二重仓行业是家电行业。

年报全部持仓个股对照

二位基金经理有较大比例个股重合，我们从2020年报全部持股角度，观察其个股风格。可以看到：

1）两位重合持股共11只，包括6只白酒和5只消费行业龙头（百润股份、伊利股份、格力电器、美的集团、中国中免）。配置比例差异上，胡昕炜相对配置较多的是伊利股份和中国中免，萧楠高配的是顺鑫农业和美的集团。

2）部分相同行业的个股选择上有一定差异，总体来看，胡昕炜更偏好成长型公司，而萧楠更偏好较大市值的龙头型公司。如白酒方面，胡昕炜选择了较小市值的今世缘和酒鬼酒，萧楠选择的是古井贡酒；啤酒方面，胡昕炜选择的较小市值的重庆啤酒，萧楠选择的是行业龙头青岛啤酒。家具方面，二人的对照是111亿市值的江山欧派vs 809亿市值的欧派家居。

3）二人配置了不同行业的个股。

如在食品行业，，胡昕炜持有了5只个股（煌上煌、安井食品、涪陵榨菜、盐津铺子、千禾味业），萧楠则没有持仓。

在其他泛消费行业，胡昕炜持有了商贸、旅游、物业、在线视频行业；萧楠则主要持有两家小家电公司。

在消费外的其他行业，胡昕炜持股涉及电气设备、建材、电子行业，萧楠主要布局在汽车和汽车零部件行业。

从以上三点综合来看，我们认为胡昕炜持股体现出了较广泛的行业布局、二三线个股的挖掘能力、较高的个股丰富度，这能够解释基金净值呈现的较高alpha水平；萧楠的组合体现了较明显的配置思路，以行业龙头为主，这与基金净值呈现高行业beta的属性也相一致。

基金经理背景&经验

基金经理背景来看，胡昕炜相比于萧楠入行时间较晚，勤于调研，偏好新兴消费，有全球消费品投资经验。

综上，我们认为胡昕炜可能在消费细分行业挖掘个股的能力更强。不仅在于他食品饮料、农业、轻工等消费行业的研究背景出身，勤于调研，有丰富的海外消费品投资经验和全球投资视野。还在于他组合中对于消费多个细分行业均有分布，在个股投资逻辑、alpha来源上做到了分散处理，历史上取得了良好的投资效果，尤其下跌市中凸显出稳定的alpha水平。相比于选择赛道和龙头，寻找细分行业个股机会是一条较为辛苦的道路。但基于此的alpha能力一旦建立，大概率能够更加扎实、稳定和具可持续性。

创造alpha的年轻人

我们研究过基金经理的职业生涯周期，一般知名的基金经理多数处在成熟期。他们已“功成名就”，投资框架成熟且有效，拿来就用，驾轻就熟。只需要定期更新一些行业知识和市场信息，就可以获得相对稳定的业绩。多数人步入中年、壮年，有家庭的责任和公司的管理职位，在投资上不过于积极寻求突破，而是稳扎稳打。他们的投资目标不再是追求行业的TOP，而是取得较稳定的收益和排名。

但是大多数个人投资者可能不知道的是，经统计，多数基金经理创造超额alpha的黄金时期是成熟期之前的快速成长期。你工作或者学习可能也有这样一个阶段，已度过了前期黑暗的摸索，开始迅速地大量吸收周围的养料，迅速成长为业务骨干，或迅速吸收领会了大量的知识，能力上了新的台阶。

从组合特征上看，胡昕炜也表现出相对稳健的特征。仓位、持股集中度与同业平均水平相近；换手率一年一倍，远低于同业，高于易方达的萧楠。我认为可以理解为：1）从个人职业生涯角度，胡昕炜还处于成熟前期，风格相对不那么极致，比较稳健一些，未来还具有继续创造alpha的潜力。

2）胡昕炜在仓位不顶上限，持股不过于集中的情况下，仍然取得了同等的业绩，体现出胡昕炜在更广泛个股上的挖掘能力更强。

结论

胡昕炜：对消费细分行业个股挖掘能力强，组合风格稳健。成熟前期，具有较高的alpha能力。是长期投资的较好选择。此外，胡昕炜还管理过全市场基金，在消费行业外积极拓展能力圈，寻找来自更多行业的alpha。

萧楠：纯投消费行业，稳定高beta，高配白酒。很好的消费赛道工具型基金。

END

作者：燕妮

策划：猫头鹰基金研究院

数据来源：猫头鹰捕基能手软件

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（来源：猫头鹰基金研究院的财富号 2021-05-08 11:12） [点击查看原文]