基础产业：

在基金的选股上，多数行业的选择是很容易理解的，选择有刚需属性、估值也足够有吸引力的行业，风险回报比较合适。稍微解释一下本基金对于互联网公司的看法，互联网已经成为社会生活中非常重要的基础设施，那么是不是符合我们对估值的较高要求？

传统上的理解，互联网公司可能没法放在低估值的框架内，但实际上在全球范围来看，也已经有接近20年的、相对成熟一些的互联网公司上市的历史，也可以做一定程度的估值比较。

几点粗浅的理解：一是互联网的商业模式非常有利于长期资本回报，梅特卡夫定律和自然垄断的属性保证了只要这家企业为用户提供了足够有价值的服务，会很容易建立非常强大的竞争优势，做到很大的体量。

二是对用户足够有价值这一点实际上也在快速变化，不停有新进入者尝试颠覆，背后对互联网公司的核心管理层有非常高的要求，不仅战略层面要抓住相当一部分机会，战术层面也要有足够的执行力。

三是对于部分有丰厚盈利的巨头，估值实际上也是有历史区间可以参考的，因为这种非常有利于长期资本回报的商业模式，只要是业务层面本身没有受到大的冲击，简单看30倍左右的市盈率是不用太担心估值收缩的风险的。审视我们所选择的几个标的，比较明显的具备了前两点特征，而估值层面在市场一般认知的框架下，也一定程度上算得上是比较便宜，可以符合我们的对估值的要求。基于这些理解，我们对互联网公司做了一定的投资。

物流产业：

物流产业在2020年是受到疫情冲击最严重的行业，但到2020年年底，一个很显然的事实就是，相关行业对应的上市公司的估值，在全A股市场，也来到了最低的一档，不仅低于大多数其他行业的估值，在自身的历史比较中，也处在相对较低的水平。

再看基本面，以航空行业为例，可以很明显看到以下事实：

一是从春节情况看国内疫情控制非常给力，人员流动频繁，但全国范围内已经基本没有本地传染病例，只要重视，疫情就不会再是一个问题；

二是疫苗开始在全球普及，而且除了一直做得比较好的东亚国家外，也有部分足够重视的发达国家在没有疫苗的情况下成功控制住了疫情，疫情控制本身是看到了希望的；

三是从航空公司的业绩预告情况看，这几家航空公司，尤其是其中质地更好的个别公司的业绩已经在四季度出现显著改善，在疫情仍有影响的情况下有几家公司已经不再亏损，说明这些公司在疫情过程中也非常扎实得修炼了自己的内功，一旦景气改善大概率能抓住行业的趋势赚到钱；

四是航空公司已经重新有经营性的现金流入，下行风险可控；

五是潜在需求明显，消费者积累了非常强烈的出行需求，一旦政策放开有出现爆发的可能性。这些事实就意味着航空行业能在下行空间可控的情况下，提供足够的上行空间和概率。

虽然航空业历史上出过各种各样的问题，盈利模式从资本回报的角度也有瑕疵，但在目前时间点，结合非常低的估值，恰好具备了非常好的风险收益比，能给组合提供风险调整后不错的回报。这就正好符合了我们去在有限的波动率下为持有人赚取更持续的超额收益的这个框架，这个阶段也就对航空板块进行了比较重的配置。

周期优选：

本基金的一个额外问题是对周期的看法。

我们在2020年年报中实际上写到了，通常而言，市场上的周期主题基金都试图捕捉行业景气的周期性波动，但这样做长期来看从风险-收益的角度上并没有给投资人创造足够补偿风险的回报。

我们的想法是把波动率降下来，先让产品本身成为对持有人有意义的产品，比追求犀利的排名要重要得多。那么如何做可以做到降低波动率，同时不放弃我们擅长的超额收益，能给持有人创造更好的持有体验？站在2020年年底，在本基金基金合同的框架内，一个很显然的选择就是银行。疫情对国内经济的冲击已经过去，经济活动重启，甚至已经在部分行业已经是需求非常旺盛的情景，这个格局下银行不管是资产质量、息差还是中间业务收入都会出现显著的改善，这是景气的层面。

更重要的是，第一，对长期的问题，银行高杠杆模式下的资产负债表风险，我们比市场的判断要显著乐观，在非常高效且高质量的监管下实际上并没有太大的风险；

第二，银行业实际上已经产生了非常大的竞争力的差异，上市优质银行的长期ROE会稳定在现在相当高的位置；

第三，估值有绝对的吸引力，PB-ROE框架下部分个股甚至不需要增长就能实现20%以上的年化回报。综合来看，银行就是当时市场中不多的可以满足本基金降低波动率，能找到长期超额收益的资产，2021年一季度的实际表现也基本符合我们的预期。

在目前时间点我们再去评估，部分银行业的上市公司仍然具备比较有吸引力的长期回报，所以我们在组合中仍然保留了相当比例的配置。当然我们也会关注其他合同允许投资的板块，一些在我们的认知框架中长期有竞争力的标的，在估值合理、风险收益比有吸引力的情况下我们会纳入我们的组合。

内容来源：今日头条 嘉实基金肖觅

（基金有风险，入市需谨慎）

（来源：嘉实基金的财富号 2021-04-25 17:35） [点击查看原文]