民以食为天，食品饮料是离投资者生活最近的一个行业，也是资本市场上最受欢迎的行业之一。在过去一年半的牛市里，表现和科技相比都不逊色，尤其是中证白酒指数几乎跑赢了大部分的基金。

食品饮料行业能够一路狂飙的原因，是好生意和好公司带来长期确定性优势的体现。食品属于必须消费品，一方面在外部环境动荡，经济增速放缓的时期，食品饮料作为居民的基本需求，又是纯粹的内需标的，拥有比其他行业更强的确定性预期。另一方面，当我们的人均 GDP 超过 1 万美元，消费升级会一直是时代的主旋律。这个过程日本走了 40 年，我们也会经历很长一段时间。在消费升级的浪潮中，消费品的“造车运动”会让越来越多食品饮料品牌发展壮大，走向二级市场，甚至在市值上超越雀巢、可口可乐等传统巨头。

但目前不管是从绝对估值水位还是相对估值涨幅等维度来看，现在食品饮料的估值都不便宜，从估值的动态变化上来看也透支了业绩，安全边际没有那么高。估值的快速抬升也让市场产生了一些质疑，公司的成长性真的能支撑这么高的估值吗？其实对于食品饮料这样的消费行业来说，投资逻辑应该从短期的估值思维转变到长期的格局思维上来。食品饮料龙头公司份额在持续加速扩张，意味着其在未来 5-10 年内成长确定性非常强、能干扰它们增长的因素越来越少，而稳增长使它们享有估值溢价。当龙头公司由周期性成长转向稳定性成长，过去是由短期高成长推动高估值，现在应该是长期高确定推动高估值。

食品饮料行业是一个笼统的概念，细分子行业众多。大体可分为必需品和可选品。必需品就是我们每天都要用的调味品、米面粮油、肉制品、乳品等等，可选品最主要的就是白酒、啤酒等各种酒类。在经济下行期时一般必需品表现比较强，而在经济上行期时可选消费会比较超预期。此外还有一种分类方法是高端品和大众品。高端是白 酒、红酒、黄酒，大众品是啤酒、乳业、肉制品、饮料、调味品、休闲食品等。通胀时，高端品靠需求推动，大众品靠成本拉动。通缩时高端品一荣俱荣、一损俱损，大众品龙头则不断扩张。

食品饮料行业的快速发展主要受益于消费升级、内需扩张，品类龙头价值凸显。

1. 居民可支配收入不断增长，迎来消费升级浪潮。不仅是一二线消费升级，三四线也在消费升级。
2. 在中美贸易摩擦升级、新冠疫情影响背景下，政策提出发展国内大循环，食品饮料作为纯内需标的受益。
3. 消费需求变迁下，大众品竞争模式发生转变。从成本制胜，到品牌认知为王。大众品品牌认知时代，品类龙头定价能力加速兑现。

好生意带来业务持续快速内生增长。主流食品细分龙头上市以来营业收入及归母净利润均保持双位数以上复合增速。食品板块龙头企业的股价上涨基本可以认为由业绩增长驱动。ROE 领跑市场，内生增长动力强劲。

人口红利叠加经济快速增长，食品饮料公司业务量价齐升。中国约 14 亿人口的广大内需市场，迭加经济持续快速增长，成为食品饮料行业最大的成长红利。销售端，传统产业已养育巨头，增速虽缓但成长坡道仍长。对赛道中龙头企业来说，份额扩张、集中度提升仍可推动销量增长。此外，随着人均收入上升、生活模式转换、产业变迁， 新成长机遇不断显现。价格端，受益于通货膨胀和消费升级推动，食品饮料各细分行业产品价格均得以持续增长，多数战胜了CPI。价格是部分公司成长最主要驱动力。2019 年以品类龙头全面运用强定价权，有效驱动经营改善。

从市场表现来看，食品饮料行业十年涨幅领跑市场，牛股辈出。2010-2020 十年来食品饮料行业共 12 只十倍股，其中白酒和调味品板块出现 10 只十倍股。其余 2 只行业分布均匀，是在新消费趋势下诞生的新品类的龙头。长期看十倍股主要由业绩驱动。估值驱动的机会往往因行业或公司发生危机时导致极低的估值。白酒和调味品板块之所以是盛产牛股的“沃土”，源于优异的商业模式带来非常稳固且清晰的竞争格局。第一，白酒和调味品消费具有高粘性。高粘性的特点使得两个行业消费基本盘稳固，可长期存在。第二， 产品高度差异化且生命周期极长。高度差异化可以错位竞争，能够产生一批优质的企业。

食品饮料行业目前面临的最大风险还是在估值。从绝对水平来看，目前的市盈率已经达到 十年估值历史水位的高点，是 A 股所有板块中估值水位较高的。相对估值的提升也不算少了。从估值的动态变化来看，股票未来的业绩成长也难以支撑目前的估值。不过内部分化比较严重。白酒估值历史水位接近最高值，软饮料的估值水位却在低位。

消费品公司的成长主要看两个因素，一是长期赛道的景气度，也就是在大的时代背景下消费趋势的研判，二是就是落实到产品、渠道、品牌包括企业管理水平上的成长。在消费升级的背景下，市场集中度持续提升，品类龙头在产品、品牌、渠道方面优势越来越凸显。在各个细分赛道均有所体现：

白酒：白酒兼顾消费和投资，并伴随有周期属性，行业处于总量扩张增速不大，集中度快速提升阶段。结构周期下，量放缓、价上行、利稳增，行业分化加剧。疫情放大名酒企业长期优势，行业主要席位将留予品牌底蕴深厚的龙头。高端白酒商业模式极具确定性，竞争格局最清晰，茅五泸三家主要“玩家”基本占据高端酒 95%以上的收入，业绩稳增的确定性较强。疫情后高端白酒价格保持坚挺，销量恢复良好。高端酒品牌定位更加分明。大众消费崛起及社交需求，构成茅台消费最基础的支撑。五粮液在千元价格带具有很强的号召力，国窖跟随策略可能会受到挑战。次高端扩容的速度也是比较快的， 增长弹性也比较大。但是次高端格局变化仍大，座次存在较大的不确定性。

啤酒：从 2017 年划分，啤酒板块的竞争基调出现了一些比较大的变化。2013-2017 年， 受关厂、行业竞争激烈和国家限制三公消费等因素影响，各啤酒公司销量及销售收入增速皆有所下滑。2017 年开始企业策略转变，由低价“跑马圈地”转为高端化、品牌化策略，因此龙头企业开始进入常态化提价阶段，同时产品结构高端化加速，并开始推动产能优化。未来我国啤酒行业集中度有望提升至 80%+，龙头盈利能力有望同步提升。今年以来，啤酒行业景气度反转，渠道及终端长期的低价思维模式已经基本扭转，行业关厂减员接近尾声，企业加码高端化价格带，以及产能优化带来的效率提升，成为未来 3 年盈利加速趋势的核心动力。

调味品：调味品行业拥有巨大的发展空间，主要受益于几个因素：第一，大众餐饮持续稳增长。第二，家庭烹饪精细化趋势明显。第三，居民收入提升推动调味品行业消费升级推动行业均价提升。 行业有望维持高景气度，未来 5 年收入有望维持 10%左右复合增长。调味品是一门好生意。行业生命周期长，行业变迁慢，已有参与者强者恒强。此外调味品可以差异化定价，可以产生众多盈利能力强的优质企业。未来行业龙头将受益于两个方面，一方面是份额集中度提高的溢价。另一方面是产品品类的扩张。餐饮供应链给调味品带来未来五年的高成长赛道。下半年受益于餐饮复苏，复合调味品料行业仍有望维持高增长。且行业困难时期，龙头抢占份额能力强，市占率有望加速提升。

乳制品：2018 年以来乳制品行业需求回暖，主要受益于消费升级和三四线城市乳制品消费崛起，预计未来 5 年液奶收入仍有望维持 5%左右复合增长。从乳制品各子行业景气度来看，奶酪行业景气度最高，液奶行业已经进入成熟期，目前液奶行业中景气度最高的为巴氏奶。未来随着巴氏奶份额的提升，常温奶的优势可能会被弱化。液奶行业双寡头竞争格局明显，CR2 市占率达到 43%。逐渐差异化竞争：伊利横向扩张，打造食品平台。蒙牛聚焦乳制品、纵向打造乳制品产业链。

休闲食品：我国休闲食品市场空间巨大，18 年行业销售额已过万亿，但与国外发达国家相比，我国休闲食品行业仍具有较大的增长空间。电商渗透提升叠加品类扩张有望推动未来 3 年收入CAGR10%左右增长。疫情期间休闲食品主要受益于C 端需求增涨，分渠道来看受影响较小的线下商超渠道及线上渠道动销情况良好。消费者因疫情对健康、产品安全卫生更为关注，倾向选择品牌力强、包装化产品，行业集中度有望提升。

肉制品：行业景气度稳定，成本下行周期，产品结构和提价红利有望显现。国内肉制品消费正处于高温到低温肉制品升级的阶段，产品结构升级空间大。龙头双汇迎合消费升级趋势推出低温肉制品业务，有望培育消费者、推动行业性产品结构升级。

新时代催生食品饮料行业发展新机遇。一是渠道模式的变化，采购场景将从传统农贸市场，将加快向现代化渠道变革。电商渠道爆发为企业带来高成长机遇。二是产品品类变化。疫情爆发，一方面催生C 端连锁化、线上配送到家等加速趋势，将增加对预制品的需求，另一方面，对于B 端而言，餐饮连锁化趋势加强，B 端食材包装化趋势提速。三是行业格局的变化，集中度将加速提升，龙头优势将愈发明显。

寻找并锁定好生意、好企业、优秀企业家团队，持续深度跟踪，伴随其成长，是投资食品饮料行业最稳妥的方法。总的来说，就是要关注品类龙头。主要有三个原因：

第一个原因是疫情给龙头公司提供了长期份额扩展的历史性机遇。

第二个原因是食饮龙头年内增长确定性较高，市场对确定性偏好明显。

第三个原因是在长线资金定价权提升背景下，对中长期成长空间明确、增长路径清晰、盈利兑现具备潜力的标的，愿意给予较高的容忍度，愿意长期持有这些优质赛道上的好公司。

当前板块整体估值处于高位，估值溢价将聚焦在优质龙头上，同时，低估值改善标的有望获超额收益。我梳理了食品饮料各细分领域的龙头公司的基本面情况。主要包括受益于消费升级持续推动的高端、次高端白酒；业绩确定性仍较高，产业长趋势下的成长潜力充足的大众品细分龙头；受益于集中度提升+低估值改善的乳制品龙头。明天和大家分享。