作者：大湾区投资俱乐部 东先生

写在前文：长期以来，中国平安的净投资收益率和总投资收益率保持在 5%以上，优于同业，但自2018Q1起平安的投资收益率就大幅下跌至4%。本文通过整理和分析保险资管行业情况和平安投资的情况，尝试回答三个疑惑：保险资管行业现状是什么？平安投资收益率优于同业的原因是什么？平安自2018Q1起收益率保持较低水平是否会持续？

行业规模：资产规模不如1个工行

资管业协会预估，2018年保险总资产规模会跨越18万亿的，运用资金余额超16万亿，占总资产的90%。18万亿什么概念呢，离工商银行总资产28万亿仍有距离，离银行250万亿更是遥不可及。三驾马车中保险业的地位用2009年的一个老段子老形容仍不过时：

“2009年光大银行副行长的解植春换赛道来到保险业，初来乍到的他有三个没想到——行业规模小，当时总资产相当于工行的1/3；结构集中度高，证券业TOP10占据行业40%的市场份额，保险业TOP3几乎垄断了保险业70%的市场份额；尤其没想到的是这个行业形象极差：一人干银行，全家跟着忙。一人干证券，全家跟着赚。一人干保险，全家不要脸。”

行业收益率：利差损不容盲目乐观

2017 年保险投资收益率 5.77%，投资收益稳步增长，尤其是股票投资收益猛增。考虑到2018年几家A+H公司要根据IFRS9修订会计准则，加之权益类波动较大，毛估全年行业投资收益率在5.00%。

5.00%是什么概念呢。根据行业的平均预定利率和实际负债成本，3%的投资收益率水平将使得保险行业出现利差损，3.1%-4%是安全边际的投资收益率水平。从行业来看，5.00%的投资收益率使利差仍处于1-2%的安全水平，但不容盲目乐观。

针对投资行为较为激进的保险公司（如华夏、安邦和前海等），往往实际负债成本更高，5%将是这类企业可以承受的最低投资收益率，因此相对来讲这类企业利差损风险比较大。

行业主体：38家主力军从业者不足1万

市场主体包括综合性保险资产管理公司24家，专业保险资产管理14家，合计38家主力军。此外，还有11家香港子公司，14家私募股权管理公司，8家养老金管理公司，1家财富管理公司和8家保险系证券基金管理公司，以及分散在各寿财险公司的170个资产管理中心或部门。全行业从业人员仅不到1万人（含内勤），人均管理近20亿资产。38家主力军如下：

行业配置：牺牲流动性获取回报溢价

以人身险为例，2018年预估负债久期平均11.24年，资产久期平均5.34年，错配约6年。我国资产长期负债品类过少，以国债国开债为主，保险公司对资产端的长期负债求贤若渴。支持基础设施建设和实体经济发展的债权、股权，不动产计划等项目的非标资产（图中其他投资的一部分，40-60%不等）已成为保险青睐的品类。

行业监管：七张投资牌照

最早的保险投资要追溯到改革开放，此阶段投资品种以银行存款为主。但由于缺乏监管，各保险公司分公司甚至子公司都可以自由投资，由财务部的人拍脑袋就投。除银行存款外投资什么的都有，保险公司开过养猪场、投过小煤窑、甚至集体奔赴海南炒房炒车，至今仍有许多不良还在处置中。

经历了40年发展，特别是2010年以后的“新国十条”、“十三项新政”等新政策出台为标志，进一步深化保险资金运用及其监管体制的市场化改革，加之2017年的保监会“1+4”系列文件的出台，保险投资终于走出刀耕火种的年代，迎来了规范化管理和强监管。

游戏规则的清晰也让新玩家成本加大，强者恒强，如投资牌照就已经规范为7张，每张对应不同的投资范围，对想集齐全牌照的参与主体要求极高。

运作模式上，公司的资金由总公司进行集中管理，统一调度，统一划拨，禁止分公司独立投资。总公司的投资部或资产管理中心进行战略资产配置，不进行直接投资，由资产管理公司或其他受托方进行战术投资操作。因而我们经常看各寿险公司总公司的投资部只有几个人。

受托方方面，除保险资产管理公司，保险资金还可以委托符合条件的114家券商或者基金等。目前委托保险外机构运作的资金规模已超3300亿元（占总资产18万亿近2%）。国际巨擘如威灵顿，高盛，瑞银已成为保险资金境外投资的投资管理人。

中国平安投资收益率：领先同业

我们知道，保险公司的投资收益包括总投资收益率和净投资收益率。按2018年三季报，中国平安总投资收益率4%，净投资收益率4.7%。

关于两类收益，保险公司的投资收益，可分为以下四类：一、收息：主要包括各种存款、债券的利息，以及股票的股息等；二、交易价差：主要是指买卖股票、债券，通过买入卖出的交易价差产生的收益；三、资产减值：计提资产减值，产生负收益；四、交易性金融资产的公允价值变动收益。净投资收益率与总的区别为：

长期以来，中国平安的净投资收益率和总投资收益率保持在 5%以上，超过其内含价值中的长期回报率假设（可在年报中内含价值章找到，为终极回报假设为5%）

此外，平安无论在二级市场行情相对较好的 2015 年和2017年还是在二级市场行情相对较差的2016年，平安的总投资收益率均保持高于同业。其中，2017年中国平安的总投资收益率为 6.1%，远高于国寿、太保和新华。

中国平安投资资产结构：其他投资和股票将是两大看点

按2018年三季报，总投资资产约2.65万亿，约70%是固收类，23%是权益类，2%不到是投资性物业。固收中，非标债权占总可投资产14%。权益类中，股票占总可投资产9%。

上图大概可以回答股票下跌对平安影响。股票占投资资产的9%，约2500亿，对于净利润而言是2倍杠杆，对于净资产而言则是0.5倍杠杆。由于IFRS9的作用，在会计层面，股票每跌10%可能对净资产影响为-5%，对净利润影响为0%至-20%。

若按行业所述的四大类资产分类，则平安的债券配置高于行业10%，其他投资低10%

按2018半年报，其他投资包括了债权投资计划、其他固收投资、理财产品投资（债权）、股权投资、理财产品投资（权益）、优先股、现金及等价物、投资性物业等。前三者合计18.9%，其中平安披露支持基础设施的非标债权占可投总资产的14.1%。股权投资、理财产品投资（权益）合计占比8%，毛估支持基础设施的股权占可投资产的4%。加之占1.8%的投资性物业，合计平安支持基础设施的债权和股权占可投资产20%，占其他投资的63%。

支持基础设施的债权或股权主要集中于经济发达地区的项目和符合国家产业政策导向的行业，优选行业龙头，一般期限较长，收益相对较高（2018Q2非标债权：7.49%），与现阶段保险资金的投资特性较为契合，可以缓解险企资产负债久期错配的问题。但一般涉及主体较多，其风险隐蔽性更强，对风险管理能力提出了更高的要求，将是下一阶段投资看点。

与支持基础设施的投资同样值得重视的，是平安权益类特别是股票投资，前者性价比高且久期长，后者在IFRS9作用下也将表现出长期持有及高分红的特点（后文讨论），但前者风险不易穿透，后者风险集中于对投资研究能力提出更高要求，是下阶段投资资产的两大看点。

中国平安支持基础设施投资：典型案例京沪高铁

在《厉害了，我的国》中提到很多国家大型战略性项目，大部分与保险资金有关。比如京沪高铁、南水北调、西气东输、大飞机、招商局的轮船项目、国家集成电路以及舟山跨海大桥、远洋运输等等，这些项目都有保险资金的参与。由中国平安牵头的京沪高铁是平安支持基础设施投资的典型案例。

京沪高铁是一条连接北京市与上海市的高速铁路，是2016年修订的《中长期铁路网规划》中“八纵八横”高速铁路主通道之一。铁路于2008年4月18日开工，2011年全线通车。2007年10月8日，发改委宣布京沪高铁可行性研究报告获得国务院批复，项目预算为2209亿京沪高铁也成为历史上仅次于三峡项目的第二大投资项目。

早在2006年保险资金获准投资京沪高铁项目之初，平安的对手中国人寿就已深度介入，通过高层多次与铁道部相互接洽和沟通。中国人寿当时是打算以单个投资主体入股，并倾向于采取债券加优先股的保守投资方式，但铁道部倾向于保险资金以股权融资的方式进入。

优先股或可转债的稳定付息形式自然是对保险公司有利，而铁道部却不想让自己陷入如此被动局面。最后综合考虑建设期长，无法确保收益，沿线拆迁成本难以估算，投资风险较大等等原因，中国人寿选择了退出，平安组团虎口夺食。

项目建设本金最终确定为1150亿元，由铁道部、沿线各地政府以及战略投资者投入。剩余1059亿资金需要通过向银行贷款和发债券的方式筹集。

从此，项目开始了好事多磨之路。

首先是保险联军合计160亿的资金于2007年就到位，却迟迟未见动工。

保险联军中，平安作为牵头人，太保、泰康和太平作为共同发起人，中再、人保和中意人寿作为参与认购人。平安团队获得一个董事席位和一个监事席位，资金站岗的问题自然需由其牵头解决。坊间传闻马明哲屡上北京，加之泰康资管CEO段国圣经常来往于铁道部和京沪高铁项目小组，进行沟通接洽，最终项目终于2008年开工。

其次是通车后大股东铁道部各种信息不披露，导致亏损疑云越演越烈。

2013年，运行两年来的账目费用和投资收益均无对外有效披露。在管理方式上，虽然保险联军派驻了一位副董事长和两名董事，但并没有话语权。此外，京沪高铁开通后多次调整运行图，还减少过发车数量、降低过商务舱价格，这些调整股东都没有参与发言权。行至项目运营两年，亏损还在扩大，财务系统又极不透明。平安集团首席投资官陈德贤如同热锅蚂蚁屡次上京觐见，未得到有效解决。急得保险联军和社保基金一度逼宫，请求退股。

再来是困境反转，顶层意志和逼宫双管齐下，终于实现盈利。

2013年底，初步实现政企分开，选择一批发展潜力较大、业务边界清晰、适合于成立干线公司的项目，率先引入外部投资或者直接上市融资。这份方案让已经引入战投的京沪铁路躺枪，加之来自外部的逼宫压力，其终于加速目内部资产边界划分和梳理的速度。这梳理不得了，直接在次年实现盈利。2014年，全国铁路动车组运送旅客超过8亿人次，京沪高铁就占到1亿以上。

辛苦斡旋守得云开，京沪高铁变身现金奶牛。

京沪高铁2014年至2017年4年间内收获利润达到311.7亿，其中2016年利润68亿，2017年京沪高铁利润高达到127.16亿元，分红也在持续提升中。由平安牵头的7家保险公司终于多年的媳妇熬成婆。按1150亿本金算，2017利润收益率为11%，2018毛估利润会在150亿。

平安投资京沪铁路的血泪史是保险非标遭遇契约精神问题的典型。

保险资金投资的基础设施项目，大部分要与地方政府、地方政府融资平台、国有企业打交道。在这个过程中，不是所有地方政府都有契约精神。有的地方提出要提前终止合同；再如，保险资金已经到账，但是融资主体不提款，打乱了保险公司资金配置安排和产品的发行；又如，一旦央行调整利率，马上就提出要更改利率，而按照合同约定，不可单方面更改利率；还有一些信用违约风险案例，有些地方政府认为保险不如银行的钱重要，可能首先考虑银行信贷资金的履约，把违约后果甩给保险。

面对契约精神问题，除了提高公司自身投前甄别能力，也需公司在战略层面对非标项目投资达成持续的一致性。上述案例的多方斡旋的首席投资官陈德贤先生自2005年加入平安至今已历时14年，而项目遭遇瓶颈时屡次上京的马明哲更是1988年创办至今的元老。支持基础设施的投资，投时拼的是资源，投后则拼的是持续性。相较保守的债权投资思路，战略的持续性让平安更有能力选择债股结合的形式从而脱颖而出。

至于京沪铁路的股权，装在了年报或半年报的保险资金投资组合的股权投资里，翻注释就能发现它被平安列为了联营企业。注意，39.18%的股权是指平安在保险联军里的占比（63亿/160亿），而实际落到京沪铁路上，平安股权占比仅5.5%。

中国平安股票投资：领跑IFRS9夯实价值投资

I9自2017年由财政部改编后，平安已于2018年一季度率先应用，其他险企则要求最迟于2021年实施。截止2018Q3，平安仍是上市保险集团中唯一应用的。

I9对保险公司的影响大致分为两部分，一是减值模型，二是科目调整。

减值模型理解起来相对简单，原先准则使用的是“已发生损失模型”，该模型必须有客观证据证明资产已经发生减值时才会确认减值损失；IFRS-9 使用的是“预期信用损失模型”，可根据风险预计进行减值。此部分这对投资资产配置影响很小。

科目调整主要是将原会计准则的四类资产调整为I9的三类：

新准则的两个科目对保险公司投资资产的影响较大：

1、 一般情况下，基金、非标、金融产品等资产只能“公允价值计量变动计入损益”，因此造成利润波动的程度显著加大。

2、股票以公允价值计量，变动既可计入损益也可计入权益，但选择计入权益后不可再回转至损益。“计入损益”加大利润波动，“计入权益”导致利润减少，因此保险公司陷入“两难”。

其根本原因，是若计入权益，则在利润表中表现为其他综合收益，与利润无关，但却会着实影响股东权益。扒开平安的半年报或年报即可一目了然：

在此前，保险公司可以把股票当做“可供出售金融资产”，等卖出时按处置法计入“投资收益”，这样一来股票不会给公司净利润和净资产带来剧烈波动（可供出售无需以公允价值计），二来股票处置时如有浮盈则有一笔投资收益，入账净利润。

I9的出现，实则在倒逼险企对自己的每笔股票投资划清界限，要么让净利润随着公允价值一起摇摆，要么让公允价值造成的浮亏浮盈在净利润里彻底消失，仅以分红作投资收益入账。

IFRS9实施至今已接近2年，各家公司的实施基本由财务部牵头，更有甚者认为这仅是财务条线的事宜，并未以顶层意志推动此财务会计准则在公司内部的全面落地。通过上面分析我们了解到，这哪里只是财务层面写一套公式转换一下数据的简单事情，它指导的是保险公司投资线条从战略配置到战术投资的整体变化。由于本位思维的存在，财务改财务的，投资还是按原有惯性投资的大有存在，因而时至今日仍只有平安一家实施。

平安高层明白也无论是计入权益还是计入损益，I9时代都意味着必须增加优质股票的持有。若以前者入账则优质股票的业绩保证了较小的波动，若以后者入账则优质股票的高分红给予净利润强劲动力。任汇川称实施I9后，以公允价格计量变动计入损益资产的占比大幅增加，增加了投资收益的波动性。平安为此会计准则继续配置优质长期的股权投资。

很显然，成为汇丰单一最大股东和增持工商银行至10%+，走的就是“计入权益”的套路，从2018半年报中也可看出“计入权益”更有利于公司各方面管理的连续性。

行文至此，平安股票投资的思路也越发清晰了。一是增持高股息高分红股票，分类至“计入权益”，通过分红实现“投资收益”；二是通过举牌或通过派驻董事的方式，时股票投资变成“长期股权投资”科目从而无需入账I9的三类资产，形成稳定利润，减轻披露压力。

但上述都是战术层面的问题，难能可贵的是平安早于2018一季度即开始采用IFRS9，充分体现了战略层面对I9的重视，仅此一步，难如天堑。诸多国际巨擘如高盛、摩根士丹利、汇丰和麦肯锡在平安身上留下的烙印，以及国际化的管理层团队，使其往往在战略上抢跑。

总结

保险资管行业规模小，成长空间十足，在负债久期长于资产久期一倍的背景下，行业已初步达成牺牲流动性获取回报溢价的思路，因而支持国家基础设施建设的其他投资和权益类中的股票投资备受青睐。

前者在投前拼的是资源，投后拼的是持续性的斡旋能力，相较保守的债权投资思路，战略的持续性让平安更有能力选择债股结合的形式从而脱颖而出。后者则要求各公司尽快意识到I9不是简单的准则更替，而是指导投资配置的基石，平安已至少领先1年。

随着优质支持基础设施投资的增加，权益类投资围绕I9配置的调整，我们有理由相信中国平安2018年前三季度的较低投资收益率不会持续太久。但这两柄达摩克利斯之剑的带来的伤害也会非常巨大，需要我们保持敏锐地跟踪，谨慎地思考。