文章转载自之之之家，作者李俊之！推荐大家关注！

二月春节期间琐事不多，又是年报季报密集发布前的一个空窗期，正好可以利用起来，把过去一年间的所思所学做一个阶段性的归纳总结。都说鱼的记忆只有七秒，其实我们研究一个行业，一家公司，如果不立刻写下来，也许当时感觉自己看懂了，但要不了多久还是会遗忘，所以只有写下来才是自己的。磨刀不误砍柴工，只要认知能跟上，任何时候都不晚，因为买入=持有。价值始终就在那里，永远不会遛走，只要你能看懂。

5、接着聊医药，在上一篇里，无论CXO行业、医疗器械还是第三方医学检验，大多都是简单易懂，或者带有一些消费类属性，而不是晦涩难懂的化药、生物药之类，毕竟我们不是行业专家。既然医药要分两篇写，开头部分自然是要写我最关注的赛道，除了CXO以外，就是疫苗了。

看好这条赛道首先是因为空间大、增速快。2016-2019年我国疫苗行业年均复合增速高达31%，而龙头企业增速还要更高。2019年中国疫苗市场规模在300亿左右，整体市场规模仅是全球300亿美元的市场总额的七分之一。此外，人均疫苗消费方面，中国2017年人均疫苗消费3美元，而美国为50美元。

还有一点：药是给病人用的，而疫苗是给健康人用的，对于中国这个14亿人口的大市场来说，潜在空间巨大。而客观上，新冠病毒的大流行也将促进疫苗行业在未来几年的快速发展。

其次是确定性高，行业格局稳定。2019年虽然受到长生生物这颗地雷影响，但中国的疫苗依然是全世界监管最严的，没有之一，每一批疫苗在上市前都是要经过中检院批签发的。另一方面，我国疫苗行业门槛极高，目前全国一共只有40多家企业可以生产疫苗，而且在未来也基本不会再有新的公司进入。所以目前能上市的这些疫苗企业，基本也能代表未来国内疫苗行业里的顶尖企业，行业格局异常稳定，只要自己不作死，你大爷未来还是你大爷。

三是利润率高，现金流好。一类苗是政府定价，主要针对新生儿，接种率很高，比集采还严格企业基本没钱赚，这块属于政府托底不用管。我们这里主要说的是二类苗，这块由企业自主定价，是市场化运作，不存在集采可能，且疫苗的管制也比普通药品严格得多。二类苗市场目前是供不应求，毛利率都在90%以上，疫苗企业多数都具备高ROE、高毛利率、高净利率的特点。毛利率90%什么概念？除了高端白酒市场外，其他能想到的还真不多。

除了超高的利润率，这个行业的生意模式也很好。疫苗这个东西价格并不是最重要的，比如市场上如果有9价HPV疫苗，消费者一般都不会选2价或者4价的（几价代表能防几种病毒的亚型）。目前市面上选择打9价的HPV疫苗是要排队的，你要先打电话给防疫中心，说我要打9价疫苗，他给你先登个记把钱交了，等药来了你再去打，这种公司还用担心他现金流不好吗？人们宁愿选择贵的，也不会选便宜的（高价比低价疫苗一般都要贵好几倍）。

我们做投资最喜欢的是什么？不就是高高的成长性和确定性、暴利的生意属性以及简单易懂的商业模式么，疫苗这条赛道几乎把这些特点全占了！当然，除了估值高以外……这个不在本文讨论范围内，说起来都是泪。接下来说几个大品种，这也是带动行业快速成长的直接推手。我们看疫苗企业，主要也是跟踪重磅产品，以及后续管线的推进情况。篇幅所限，这里只列举三个重磅品种（销售额高）：肺炎、HPV和流感疫苗。

我国儿童肺炎球菌相关疾病发病率较高且治疗负担沉重。在我国5岁以下儿童疾病死因中，肺炎占比约16%左右，占比位次由2004年的第三位上升至2016年的第一位。目前，我国批签发上市的肺炎疫苗产品主要有两种：多糖疫苗（23价多糖疫苗，适用于2岁以上适应人群）和蛋白结合疫苗（13价，可用于2月龄婴幼儿至6周岁生日前儿童）。从儿童疫苗接种必要性的角度来看，13价肺炎疫苗是最有必要接种的，可以免去儿童大部分去医院的概率，所以这类疫苗绝对是物超所值的。

当前国内辉瑞和沃森生物的产品已经上市，此外还有7家企业布局，其中康泰生物（北京民海）已经报产并处在优先审评阶段，预计在2021年获批；智飞生物的PCV15疫苗在13价基础上新增两个亚洲流行血清型，已经启动三期临床，预计2-3年后上市。

据东北证券研报测算：预计2024年国内PCV13市场新生儿和2-6岁儿童渗透率分别达30%和4%，对应2000万支的接种量，按照600元/支的价格计算，对应的市场空间为120亿元左右。

第二是HPV（女性宫颈癌）疫苗。全球每年有约53万女性患上宫颈癌，近27万人死于该疾病。根据2015年中国癌症统计数据显示，中国宫颈癌发病率居于全球第二，仅次于智利，每年新发病例达13.15万，死亡人数每年约5.3万，约占全部女性恶性肿瘤死亡人数的18.4%。

HPV疫苗是民众认知度最高和对于技术升级要求最高的疫苗，也是我国批签货值最大的疫苗品种。目前国内上市共三种HPV疫苗：2价/4价/9价HPV疫苗。市场格局以进口默沙东4/9价HPV疫苗为主，国内多个公司在研多个HPV多价疫苗。由于国产九价疫苗最少还需要4-5年才能正式上市，这个市场利润的大部分属于智飞和默沙东。但是由于这个市场足够大，未来国产九价疫苗上市，分一杯羹肯定没问题。

截至2020三季度，国内包括默沙东4/9价、葛兰素史克和厦门万泰2价HPV疫苗累计实现批签发3000万支左右，按照3针的免疫程序仅能覆盖1000万左右适龄女性，对应国内1.5亿适龄城市女性人口的渗透率仅6%，存量市场依然有巨大需求没得到满足。

第三个大品种就是流感疫苗。如果说民众对哪个疫苗认知度提高的最快，非流感疫苗莫属，可以说，新冠病毒极大提高了人们接种疫苗的意识。流感病毒和新冠病毒属于同一类型，打了流感疫苗虽然不能百分之百防新冠病毒，但能减轻症状，即便不幸感染新冠大概率也只是轻症，所以目前流感疫苗非常紧俏。

流感疫苗是全球大品种，海外市场以四价疫苗为主，生产厂商包括赛诺菲、葛兰素史克和阿斯利康。2019年赛诺菲和葛兰素史克流感疫苗全球销售额分别达到18.91亿欧元和5.41亿英镑，全球流感疫苗整体市场规模在30亿美元以上。

国内市场以三价流感疫苗为主，四价苗放量迅速。2020年前三季度四价流感疫苗批签发3179万支（+106%），其中四价批签发1513万支（+235%）和三价批签发1666万支（+53%）。即便批签发大增，流感疫苗仍然严重紧缺，社区卫生服务中心预约困难，排队时间超过1个月，民营医院的四价流感疫苗价格溢价幅度超过一倍。

流感疫苗的投资逻辑在于四价产品对其他产品的替代效应，但目前国内四价流感疫苗竞争格局较为激烈，华兰生物、江苏金迪克、科兴生物和长春所等企业已有产品上市。研发管线方面，上海所已经报产，智飞生物、国光生物和中慧元通等处在III期临床试验阶段。

根据美国CDC统计，2018年全美6月龄-17岁婴幼儿和青少年、18岁以上成年人流感疫苗接种率分别达到63%和45%，全人群接种率预计接近50%。相比之下，2019年国内流感疫苗批签发3000万支左右，全人群渗透率仅2%-3%，即便参考香港地区15%左右的渗透率，国内流感疫苗市场仍有巨大提升空间。

至于具体公司层面，由于合规性限制不让说，这里发两张图，大家自行体会，懂的自然懂。

6、再说说高端医疗服务行业，这里面也有很多优质赛道，比如医美、眼科、牙科、生长激素、辅助生殖等等。作为社会资本办医的重要组成部分，它是国家重点鼓励发展的方向之一。高端医疗服务的主体主要是高端私立医疗机构，包括外资独资、内资独资、中外合资等投资模式。

在服务对象方面，高端医疗服务的目标人群相对较少，以具有个性化、高端化服务需求及较高支付能力的境内外人士为服务对象。而随着商业医疗保险的发展，购买商业医疗保险作为补充的人群比例不断上升，高端医疗服务的目标人群也在逐步扩大。高端医疗服务主要通过建立综合医院、专科医院、门诊部、诊所等方式，采用法人治理的组织架构，按照公司化的治理模式来运营。

2020年，受新冠疫情冲击，行业增速大幅放缓，但是到5、6月份，受益于我国防疫措施的有效开展，医疗服务从去年三季度以来恢复很快，尤其是眼科行业甚至实现了单季的高增长，这也说明高端医疗服务行业的刚性需求。同时，由于受疫情冲击，使老百姓更加注重健康，对高端医疗服务是长期利好。

细分板块里面，医美行业是人类本性的东西，自古以来都具有强烈的市场需求。不但是女人的命根子，甚至随着社会的发展收入的提升，男性变美的需求也将被逐渐释放，目前国内的医美行业发展阶段大致相当于10-15年前的韩国。

我国医美市场规模高速增长，2014年-2017年的复合增速达32.79%，是美国医美市场复合增速的2.78倍。期间民营医美机构数量大幅增加，网红文化催使当代人审美变化，医疗美容需求激增。

2019年我国医美市场规模为1436亿元，相比2015年的638亿元大幅提升，复合年增长率为22.5%。2020年受疫情影响，我国医美行业规模增速下滑，预计经过未来3-5年的行业自身调节，加以持续整治规范，医美市场将逐步回暖。

非手术类微创医疗美容主要分为注射类，能量类和其他类三类，仅注射类非手术市场2015-2019年的复合增长为24.4%，2019-2024预计复合增速为20.4%，依然将保持快速增长。其中我们最关注的透明质酸（玻尿酸）2019年的市场规模为47.6亿元，2015-2019年复合增长率为26.2%。未来中国医疗美容透明质酸产品的整体市场规模还将进一步扩大，预计在2024年将达到120亿元，复合增速仍将在20%以上。

我国医美行业未来的成长逻辑一方面在于消费升级带来需求端的激增，另一方面还是国产替代。以玻尿酸市场为例，目前韩国、美国、瑞典的公司仍然占据半壁江山，但只要假以时日，快则三年，慢则十年，中国医美企业一定会取代他们，重演家电行业国产替代的故事。

高端医疗服务公司具有消费股的投资属性，关键是要能找到永续增长的壁垒。比如欧普康视依靠一定的准入壁垒加上不断扩大的消费群体+重复消费+较高的用户粘性，才成就了其优秀的盈利能力、资产质量和现金流；爱尔眼科通过合伙人激励并购基金的体质和先发优势，使得后来者难以超越。通策医疗的高壁垒则是在于背靠历史悠久实力雄厚的老杭口，以及管理层对医疗行业的深刻理解，并通过投资医学院、塑造明星团队来制衡明星医生的影响力。关于眼科和牙科过去说过不少了，这里略过不表，接下来简单说说生长激素。

生长激素天花板高，成长空间大：我国有500万矮小症患者，其中60%适用于生长激素治疗。按照10%的治疗渗透率、人均6万元治疗费用测算，仅矮小症适应症峰值销售额就不低于180亿元，2019年全国市场仅50亿元左右，还有两倍的成长空间。如果参照欧美成人+抗衰老+抗疲劳市场的销售占比接近50%。目前国内除了治疗烧伤、矮小症等个别适应症外，其他都还没批，未来一旦获批后至少还有翻倍以上的市场空间。

生长激素的诊断和治疗壁垒高，需要对医生进行持续教育，医生数量是决定市场天花板的重要瓶颈。之前处方医生以儿科内分泌科为主，目前正在逐步向大儿科、儿保科、中医儿科、成人内分泌科等科室拓展，持续开发新医生。产品方面的升级换代，主要是水针替代粉针，长效占比提升，像金赛药业的长效药目前贡献了其绝大部分利润。

竞争格局方面，据国盛证券报告显示，2019年我国生长激素销售规模达到43.48亿元。长春高新子公司金赛药业规模占比约75%，安科生物占比14%，联合赛尔占比8%。生长激素的市场格局非常清晰且集中：三家合计97%，其中老大占据四分之三的市场份额，老二高于除老大以外市场份额的总和。

最后再提一下辅助生殖。随着社会的发展、竞争压力的提升、生育年龄的推迟，不孕不育的发生率也在逐年上升。目前对于不孕不育的治疗，主要包括药物治疗、手术和辅助生殖三类。中国的不孕症患病率预计将从2018年的16%增加到2023年的18.2%，也就是说到2023年，基本每五对夫妇中，就有一对将面临生育困难的问题。在中国有一条根深蒂固的传统观念：不孝有三，无后为大，这些便是构成投资辅助生殖行业的核心逻辑。

再来看市场空间：全球辅助生殖服务市场由2014年的204亿美元增长至2018年的248亿美元，年复合年增长率仅为5.1%，预计到2023年将增至317亿美元。全球增速看起来并不高，再来看我国的。

与国外相比，我国的辅助生殖服务市场增速要快得多，由2014年的140亿元增加至2018年的252亿元，复合年增长率为15.8%。2018年我国辅助生殖服务渗透率约为7%，未来随着技术的发展，消费水平和需求端的提升，行业渗透率有望在2023年提升至9.2%。辅助生殖市场空间也有望提升至75亿美元左右，发展潜力较大。

我国辅助生殖领域才刚起步，即将迎来快速发展期。2016年我国不孕不育患者数量超过5000万，患病率超过15%。在我国的不孕不育患者中，2018年仅有7%尝试通过辅助生殖的方式生育（一次疗程的费用约在10万元左右），这一比例在美国高达30.2%，差距就是空间，也是未来。

从行业竞争态势来看，一般而言，国有医院的机制是无法与民营医院相抗衡的，无论是成功率，还是体现在最终的营收上。而且这个领域是需要牌照不能随意进入的，而牌照相对固定未来也不会新增，所以不用担心潜在进入者的竞争。但平心而论，牌照的限制一方面避免了竞争，另一方面也阻碍了扩张，导致现有企业的发展增速最高也就20%出头，不太可能会有爆发性增长，是典型的弱周期行业。未来的成长空间除了不孕不育和渗透率的提升外，主要还是靠并购，这种特点类似于下篇我们要聊的殡葬业，毕竟生老病死都是人之常情。

（来源：CIFCO成都胖徒的财富号 2021-02-18 14:36） [点击查看原文]